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二季度收入端平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端增速慢于收入端。公司發(fā)布2023年中報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入29.12億元，同比+26.79%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.48億元，同比+14.64%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.34億元，同比+15.9%。其中，2023Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入13.21億元，同比+34.03%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.12億元，同比+22.78%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.04億元，同比+23.7%。
　　受益于價(jià)位段與地區(qū)增長(zhǎng)紅利，口子窖老品呈現(xiàn)復(fù)蘇增長(zhǎng)。在上年的低基數(shù)上，Q2酒類(lèi)收入同比增長(zhǎng)35%，主要受益于：1）100-200元價(jià)位需求較好，口子5年/6年/10年表現(xiàn)突出；2）兼香新品二季度在省內(nèi)完成鋪貨，貢獻(xiàn)部分業(yè)績(jī)?cè)隽浚?）6月30日后公司開(kāi)始取消老品政策，存在部分經(jīng)銷(xiāo)提前備貨。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，Q2高檔/中檔/低檔白酒營(yíng)收同比+36%/-41%/+46%，毛利率同比下滑1.6pcts，主要系：1）公司加大渠道費(fèi)用投放、實(shí)行掃碼紅包政策，部分費(fèi)用做抵減收入處理；2）口子5年/6年高速增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。分區(qū)域看，Q2省內(nèi)/省外Y營(yíng)收同比+31%/+56%，省外高增系基數(shù)效應(yīng)。從利潤(rùn)端看，Q2凈利率同比下降2.2pcts，主要系毛銷(xiāo)差擾動(dòng)（同比-1.7pcts）與消費(fèi)稅季度擾動(dòng)（同比+1.5pcts）。2023年需求復(fù)蘇具有不確定性，公司今年或?qū)⑹杖敕旁趹?zhàn)略?xún)?yōu)先級(jí)。
　　合同負(fù)債高速增長(zhǎng)，報(bào)表留有余力。Q2末公司合同負(fù)債7.27億元，環(huán)比+2.8億元，同比+83%，整體表現(xiàn)較為亮眼，預(yù)計(jì)下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障。其中，預(yù)計(jì)老品回款占比高于新品。Q2收現(xiàn)同比+49%，高于收入增速，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量較好。展望中秋雙節(jié)，公司積極備戰(zhàn)，持續(xù)強(qiáng)化消費(fèi)者培育，截止目前，預(yù)計(jì)兼香新品回款5-6億。
　　渠道改革持續(xù)推進(jìn)，短期新品鋪貨進(jìn)度順利。今年公司相繼打出股權(quán)激勵(lì)、兼香新品、渠道變革組合拳，通過(guò)渠道扁平化增厚經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)空間，配合新品導(dǎo)入，但短期由于宏觀環(huán)境承壓，進(jìn)度略慢。我們認(rèn)為，公司在省內(nèi)有序?qū)胄缕?，在確保市場(chǎng)份額與價(jià)盤(pán)穩(wěn)定的前提下，實(shí)現(xiàn)新品快速鋪貨。中期看，后續(xù)隨著需求復(fù)蘇，公司新品換代和渠道改革的效果有望逐步兌現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期；渠道變革效果不及預(yù)期；宏觀環(huán)境承壓。
　　投資建議：維持此前盈利預(yù)測(cè)并引入2025年，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.85/69.98/79.77億元，同比+18.5%/+15.0%/+14.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.28/22.38/25.59億元，同比+24.4%/+16.1%/+14.3%；現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18.3/15.7/13.7X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)