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事件：2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入22.32億元，同比+10.19%；歸母凈利潤2.17億元，同比-40.17%；扣非歸母凈利潤1.90億元，同比+23.05%。2023Q2實(shí)現(xiàn)收入12.29億元，同比+9.99%；歸母凈利潤1.15億元，同比+18.50%；扣非歸母凈利潤0.96億元，同比+14.53%。
　　Q2業(yè)績短期承壓，河北市場環(huán)比降速，武陵酒持續(xù)高增。2023Q2公司收入低于預(yù)期，本部市場需求略有疲軟。2023H1河北/山東/安徽/湖南/其他省份/境外收入增速分別為
　　+7.3%/+6%/+25.79%/+21.34%/+31.12%/+38.12%，2023Q2為+4.33%/+37.62%/+21.77%/+34.16%/+24.17%/+30.28%。2023H1衡水老白干/板城燒鍋/文王貢/孔府家/武陵酒事業(yè)部分別實(shí)現(xiàn)收入
　　10.5/3.4/2.5/0.7/4.3億元，同增8.6%/9.9%/17.6%/9.4%/20.3%。河北市場環(huán)比降速，主要由于公司推動費(fèi)用端改革以及省內(nèi)競爭有所加
　　劇。省內(nèi)高端產(chǎn)品表現(xiàn)較好，上半年十八酒坊預(yù)估實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。
　　板城加快市場投放力度，開展品鑒會、名酒進(jìn)名企等提升氛圍，定位
　　高端的“龍印”品牌增長較快。武陵酒開啟全國化征程，首批確定廣東、福建、河南、河北四個(gè)重點(diǎn)市場，以“大店+運(yùn)營”為主要模式，武陵酒上半年維持高速增長勢頭。2023H1河北/湖南經(jīng)銷商分別增加201/85家至1689/8635家，招商穩(wěn)步推進(jìn)。
　　毛利率短期承壓，扣非凈利率有所改善。2023H1公司毛利率67.17%，同比-1.03pct。衡水老白干/板城燒鍋/文王貢/孔府家/武陵酒事業(yè)部毛利率分別為61.7%/62.9%/61.3%/61.2%/81.1%，同比1.3/+2.7/+4.2/+4.3/-2.6pct，板城聚焦戰(zhàn)略單品推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，毛利率改善逐步兌現(xiàn)。2023H1公司銷售費(fèi)用率為30.82%，同比2.47pct，主要來自Q1費(fèi)用率的大幅下降，Q2銷售費(fèi)用率達(dá)34.85%，同比+4.36pct，Q2公司為加強(qiáng)市場動銷消化庫存加大市場投入和政策力度。2023H1管理費(fèi)用率為9.53%，同比+0.55pct，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響同比-1.08pct。2023H1研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.33%/-0.46%，分別同比-0.05/-0.44pct。2023H1凈利率為9.72%，同比-8.19pct，扣除非經(jīng)常性損益并剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響，凈利率同比提升
　　2.51pct。
　　堅(jiān)持產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略，合同負(fù)債同比高增。公司當(dāng)前處于改革轉(zhuǎn)
　　型期，在近期溝通中強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略，并通過布局全國化、費(fèi)用精細(xì)化、治理現(xiàn)代化等力爭實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)。合同負(fù)債處于歷史較
　　高水平，2023年二季度末合同負(fù)債18.72億元，同比增加25.54%，蓄水池充足。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為0.75/1.01/1.33元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為33x/24x/18x，我們按照2024年業(yè)績給予32倍，目標(biāo)價(jià)32.24元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境不確定性、省內(nèi)白酒競爭加劇、產(chǎn)品升級改不及預(yù)期