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事件：公司發(fā)布2023年中期報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.93億元/-41.77%，歸母凈利潤(rùn)-0.43億元/-147.21%，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.44億元/-132.31%，基本每股收益-0.17元/-147.22%。其中，23Q2營(yíng)業(yè)收入為3.34億元/-33.55%，歸母凈利潤(rùn)-0.05億元/-107.47%，扣非歸母凈利潤(rùn)-0.05億元/-107.70%，基本每股收益0.02元/-107.45%。
　　Q2同比下滑環(huán)比改善，預(yù)期Q3海外訂單恢復(fù)正常水平。分季度，23Q2收入同比仍然較多下滑，一方面是海外端由去年囤貨帶來(lái)的高基數(shù)影響，另一方面是國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，但情況較23Q1環(huán)比已有所改善。分品類，上半年僅主糧濕糧收入同比正增1.56%至0.61億元，系中高端主糧市場(chǎng)空間較多、消費(fèi)剛性較強(qiáng)，且今年以來(lái)才開始放量在去年擁有較低基數(shù)；畜皮咬膠/植物咬膠/肉質(zhì)零食23H1營(yíng)業(yè)收入1.40/1.39/1.37億元，分別同比大幅下滑47.98%/58.42%/18.86%，主要是由于去年海外激進(jìn)囤貨，大客戶在整個(gè)23Q1處于去庫(kù)存階段，訂單量大幅減少所致，我們認(rèn)為，隨著Q2大客戶庫(kù)存的基本出清，Q3開始海外訂單將恢復(fù)正常水平，迎來(lái)比較明顯的修復(fù)。
　　費(fèi)用增長(zhǎng)盈利承壓，H2新品有望結(jié)構(gòu)性改善毛利。23H1公司毛利率15.45%/-11.15pct，系上半年產(chǎn)能利用率不足導(dǎo)致攤銷較高，同時(shí)高毛利產(chǎn)品占比下降所致，畜皮咬膠/植物咬膠/肉質(zhì)零食毛利率11.29%/-9.00pct、21.09%/-12.12pct、13.05%/-13.86pct，公司今年大力投入營(yíng)銷和新品研發(fā)，加上計(jì)提可轉(zhuǎn)債利息，期間費(fèi)用增長(zhǎng)較多，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率8.78%/+4.53pct、11.67%/+4.94pct、2.55%/+0.76pct、-0.07%/+2.29pct，整體凈利率-8.78%/-19.54pct。單23Q2來(lái)看，毛利率16.11%/-11.82pct，凈利率-1.59%/-13.92pct,盡管同比仍大幅下降，但環(huán)比Q1均有所改善，費(fèi)率水平整體也環(huán)比回落，但仍高于去年同期，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率7.86%/+3.64pct、8.99%/+2.19pct、2.54%/+0.75pct、-4.02%/-0.03pct。
　　投資建議：上半年公司在海外去庫(kù)存和國(guó)內(nèi)的消費(fèi)復(fù)蘇緩慢的雙重壓力下業(yè)績(jī)探底，隨著Q3以來(lái)海外大客戶訂單恢復(fù)常態(tài)及國(guó)內(nèi)自主品牌不斷發(fā)力增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)修復(fù)，下半年及明年公司預(yù)計(jì)推出幾款有千萬(wàn)級(jí)爆品潛力的新品，不斷擴(kuò)充品類差異化，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)改善盈利結(jié)構(gòu)。上半年業(yè)績(jī)下探幅度較大，我們下調(diào)公司23-25年?duì)I業(yè)收入至16/20/23億元，歸母凈利潤(rùn)0.9/1.3/1.6億元，對(duì)應(yīng)EPS（攤薄）0.35/0.50/0.63元，對(duì)應(yīng)PE為40/28/22倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化；上游原料價(jià)格大幅上漲；海外生產(chǎn)及訂單不理想；渠道費(fèi)用高增；新品推出及營(yíng)銷進(jìn)度不達(dá)預(yù)期等。