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Q2單季歸母凈利同增32.93%，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　公司23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.44億元（yoy-0.78%），歸母凈利5.00億元（yoy+21.31%），扣非凈利4.68億元（yoy+27.14%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.39億元（yoy+5.63%），歸母凈利3.95億元（yoy+32.93%），利潤(rùn)增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于收入，主要系上半年原料成本下行及板材利用率提高，帶動(dòng)毛利率提升所致?？紤]到需求尚處恢復(fù)期，我們下調(diào)各項(xiàng)收入預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到原料成本及降本增效，上調(diào)毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利分別為13.50/15.66/18.08億元（前值13.00/15.44/18.06）億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.48/1.72/1.98元，參考可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值為17倍，考慮公司多品牌+全品類+多渠道布局領(lǐng)先，利潤(rùn)率步入修復(fù)通道，給予公司23年18倍PE，目標(biāo)價(jià)26.64元（前值25.56元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　零售主業(yè)煥發(fā)新機(jī)，米蘭納、整裝新業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)
　　分渠道看，零售方面，上半年需求復(fù)蘇偏弱，23H1經(jīng)銷/直營(yíng)營(yíng)收分別同比-0.22%/-14.35%至38.67/1.16億元；但公司持續(xù)擴(kuò)大裝企合作，23H1整裝渠道營(yíng)收同增89.34%；工程方面，公司堅(jiān)持優(yōu)化大宗客戶結(jié)構(gòu)，主動(dòng)對(duì)大宗業(yè)務(wù)進(jìn)行縮量，23H1大宗渠道營(yíng)收同降7.95%至6.39億元。分品牌看，索菲亞品牌貫徹整家策略，23H1營(yíng)收同增5.01%至42.77億元；米蘭納品牌下沉藍(lán)海市場(chǎng)，23H1營(yíng)收同增58.64%至1.68億元；司米品牌仍處調(diào)整期，我們預(yù)計(jì)上半年收入仍面臨階段性壓力；華鶴品牌積極開(kāi)拓裝企、拎包、電商等新流量，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.69億元。
　　銷售毛利率同比提升2.82pct，合同負(fù)債較去年底增長(zhǎng)85.22%
　　23H1毛利率同增2.82pct至34.79%，我們判斷主要系原料成本下降及板材利用率提高所致；23H1期間費(fèi)用率同增0.15pct至21.7%，其中銷售費(fèi)用率同降0.59pct至10.1%，主要系廣告費(fèi)投放節(jié)奏調(diào)整所致；管理+研發(fā)費(fèi)用率同增0.85pct至10.9%，主要系研發(fā)費(fèi)用投入增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降0.11pct至0.6%，主要系匯利息收入增加所致。此外，23H1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同增858.28%至14.20億元，主要系回款增加所致；23H1合同負(fù)債較去年底增長(zhǎng)85.22%至13.00億元，有望支持后續(xù)收入表現(xiàn)。
　　多品牌+全品類+多渠道推進(jìn)，主品牌客單值穩(wěn)步提升
　　截止23H1:1）索菲亞品牌擁有經(jīng)銷商1673個(gè)，專賣店2768家，23H1工廠端平均客單價(jià)同增6.55%至18639元；2）米蘭納品牌共有經(jīng)銷商487個(gè)，專賣店463家，23H1米蘭納工廠端平均客單價(jià)同增10.59%至13659元；3）司米/華鶴品牌分別擁有經(jīng)銷商210/321個(gè)，專賣店258/323家。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，原料成本上行。