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投資要點
　　前言：今年以來，市場的普遍感受是景氣投資的有效性顯著下降，但我們＃發(fā)現(xiàn)景氣依然很有效，只是由此前以“G”為錨的投資范式，轉向了以高頻中觀景氣變化為核心的全新投資范式。那么，景氣投資范式變化的根源是什么？中觀景氣投資何以有效？詳見報告：
　　一個謎題：景氣投資失效了嗎？
　　今年以來，市場的普遍感受是景氣投資的有效性顯著下降，高增速、高ROE板塊表現(xiàn)不佳，股價與財報業(yè)績之間出現(xiàn)背離。然而，在前文中我們基于中觀景氣框架梳理出來的高景氣行業(yè)、風格卻在今年顯著跑贏市場。以每個季度凈利潤增速或ROE排名前10%為標準，分別構建高G組合與高ROE組合，今年截至7月，高G組合下跌5.5%，高ROE組合下跌2.5%，但基于中觀景氣框架構建的高景氣組合卻大幅上漲20.8%。
　　而這看似矛盾的結果背后，實際上則是市場的景氣投資范式可能發(fā)生了變化：在我們的中觀景氣框架中，對各細分行業(yè)景氣的定位是依據(jù)其過去一年的景氣分位數(shù)，這本質上更偏向ΔG，更加注重邊際變化。而過去幾年，市場對景氣的審美在沿著ROE到G再到ΔG（以高頻景氣變化為代表）的方向轉變。
　　為了驗證這種變化，我們比較高ROE組合、高G組合與高中觀景氣組合（更側重ΔG）這三類組合的相對表現(xiàn)，從2019年至今經(jīng)歷了顯著變化的三個階段：
　　 2019年-2020年：ROE審美。以外資、公募為核心的機構增量資金大規(guī)模入場，引導市場進入ROE審美模式，龍頭從折價走向溢價，以“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)領跑市場。
　　 2021年-2022年：從ROE到G。市場從存量經(jīng)濟買龍頭的模式開始轉向聚焦科技科創(chuàng)“新增量”，以“新半軍”為代表的高端制造業(yè)景氣趨勢持續(xù)強化，市場審美從ROE向G轉變，高景氣、高增速的賽道投資模式崛起。
　　 2022年下半年以來：從G到ΔG（以高頻景氣變化為代表）。高增速、高ROE板塊持續(xù)走弱，股價與財報業(yè)績之間出現(xiàn)明顯背離，以高頻景氣變化為代表的ΔG風格顯著占優(yōu)。
　　今年出現(xiàn)這種變化的根源，我們認為主要有三點：
　　一方面，確定性的高增長變得越來越少、越來越稀缺。總量經(jīng)濟低位波動，高景氣行業(yè)占比已處于歷史低位區(qū)間，確定性高增長（G）的行業(yè)變得越來越少，以G為錨博取超額收益的難度顯著提升。
　　另一方面，則源于微觀資金面環(huán)境的變化。從外資、公募等機構配置型資金主導的增量市場，到今年的靈活交易型資金主導的存量博弈環(huán)境，更進一步強化了市場的邊際交易思維，變得更“卷”、更“拼手速”。
　　最后，傳統(tǒng)高景氣賽道在經(jīng)歷了過去兩到三年業(yè)績的趨勢性增長后，今年增速出現(xiàn)回落，由此也導致了市場此前趨勢外推的景氣預期失效，開始更依據(jù)高頻景氣線索尋找小β的機會和挖掘潛在的景氣主線方向。當市場存在右側景氣的趨勢性機會時，通常是景氣投資策略勝率最高的階段；然而，隨著趨勢方向開始發(fā)生變化，線性外推的景氣預期則往往面臨失效。由此也會導致市場轉而依據(jù)更加高頻的中觀景氣變化以尋找小β的交易機會和挖掘具有成為景氣主線潛力的方向。
　　因此，景氣投資并未失效，失效的其實是財報業(yè)績增速（G）這個在景氣投資策略中最為常用的錨，由于無法及時反映最新的基本面狀態(tài)，使得市場線性外推的景氣預期出現(xiàn)偏差，而高頻中觀景氣則成為了更為主要的交易依據(jù)。
　　此外，中觀景氣投資作為景氣投資策略的一種重要范式，由于數(shù)據(jù)高頻披露，能夠更為及時、敏感的反映景氣趨勢及變化，其對于股價的映射效果本身也要優(yōu)于財報業(yè)績。2018年以來，全市場中觀景氣指標與萬得全A指數(shù)的相關性高達0.83，而同期財報業(yè)績增速與萬得全A指數(shù)的相關性為0.5。
　　一個案例：TMT行業(yè)的中觀景氣線索
　　今年以來，TMT板塊領漲市場，部分投資者認為僅是主題炒作，缺乏實際景氣支撐。若僅從財報業(yè)績看，TMT的確并不具備顯著的業(yè)績優(yōu)勢，截至2023Q1仍處于負增長區(qū)間。
　　然而在中觀視角下，TMT板塊的景氣度實際上已在發(fā)生積極變化。今年3月后，周期金融、消費醫(yī)藥、制造都出現(xiàn)不同程度的下行，而僅有TMT景氣環(huán)比繼續(xù)上升，景氣優(yōu)勢凸顯。由此3月后資金向TMT聚焦，核心也正是其邊際景氣優(yōu)勢的體現(xiàn)。
　　并且，TMT內部細分行業(yè)的股價表現(xiàn)同樣與景氣度水平高度相關。在TMT內部的37個細分行業(yè)中，其漲幅與景氣分位高度相關，今年以來TMT中漲幅居前的方向也正是中觀景氣較高的方向，如光模塊、基站、游戲、出版、國資云、數(shù)字媒體等。產(chǎn)業(yè)趨勢下，景氣線索已在顯現(xiàn)。
　　風險提示：指標代表性不足，宏觀環(huán)境超預期波動等。