>> 國投安信期貨-以美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表視角觀察流動性變化(一)-230831
| 上傳日期： |
2023/9/1 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國投安信期貨 |
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作者： |
丁沛舟，黃恬 |
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疫情與后疫情時期美聯(lián)儲的寬松和緊縮進程無疑對全球市場，無論是發(fā)達國家還是新興經(jīng)濟體都產(chǎn)生了重大的影響。本文試圖通過美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表內(nèi)主要項目的變化與勾稽，梳理在此過程中美元流動性的變化，理解市場中不同角色，如美聯(lián)儲、財政部、銀行、基金的行為。
一切從擴表開始。從美聯(lián)儲的總資產(chǎn)變化中能夠看出總資產(chǎn)在四輪QE后快速抬升。美聯(lián)儲擴表的方式主要通過購買國債和MBS以提升貨幣供應(yīng)量，并在債券到期時繼續(xù)將本金再投資（通過非競爭性方式參與國債拍賣）以避免縮表。因此這兩項在資產(chǎn)端占比非常高，目前分別為61%和32%。在最近一輪QE階段，美聯(lián)儲的資產(chǎn)從4.2萬億增加到最高8.9萬億美元，貨幣的巨量寬松發(fā)生在最開始的三個月，以購買國債為主。
除了直接向市場“撒錢”外，美聯(lián)儲還可以通過價格工具臨時增加流動性。以傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口DW為例，在2020年3月最高向市場提供了超過500億美元的流動性，這體現(xiàn)為資產(chǎn)端貸款賬戶（Loans）的同步增加。因為價格高昂DW往往是金融機構(gòu)最后尋求的流動性工具，但美聯(lián)儲直接將DW利率降到了0.25%，以鼓勵金融機構(gòu)積極使用，從側(cè)面反映出當(dāng)時巨大的流動性壓力。
擴表要求資產(chǎn)負債表兩邊匹配。負債端有三個主要賬戶，儲備金、財政部TGA以及逆回購（美聯(lián)儲逆回購和人民銀行逆回購的方向相反，因而出現(xiàn)在負債端）賬戶。美聯(lián)儲授權(quán)紐聯(lián)儲在二級市場與一級交易商交易國債，因此資產(chǎn)端的增加在負債端主要體現(xiàn)為銀行準備金同步增加。在2020年3-6月期間，準備金賬戶增加了1.6萬億美元，對應(yīng)美聯(lián)儲資產(chǎn)端的購債行為。存款準備金的多少是商業(yè)銀行流動性高低的直觀反映。
同期TGA的大幅上升也值得關(guān)注。TGA是財政部在美聯(lián)儲的賬戶，受到發(fā)債、稅收、支出等財政動作的影響。在資產(chǎn)規(guī)模不變前提下，發(fā)行新債將會吸走負債端其他賬戶內(nèi)的資金，出現(xiàn)TGA余額上升的同時儲備金、逆回購等賬戶的余額降低的情況，因此大量短期國債的發(fā)行可能導(dǎo)致市場中美元流動性偏緊。2020年3-8月期間TGA余額增加了1.2萬億美元，對應(yīng)財政部在增量舉債以支持當(dāng)年3月27日簽署的CARES法案要求的財政支出，而美聯(lián)儲擴表投放的部分貨幣最終也進入了TGA。在6-8月期間TGA的繼續(xù)上升和準備金的下降趨勢相對應(yīng)，可見部分流失的準備金進入了TGA賬戶。
逆回購賬戶余額代表了美聯(lián)儲從市場吸收的短期流動性，其中以O(shè)NRRP（隔夜逆回購）為最主要的操作手段。ONRRP利率是美國聯(lián)邦利率走廊的下沿，代表銀行、交易商、貨幣基金等將資金存放在美聯(lián)儲能獲得的利率。貨幣基金是ONRRP市場最重要的參與者，同時也投資于短期國債、銀行存單等其他流動性較好的工具。2020年4月ONRRP使用量出現(xiàn)了一個短暫的高峰，達到2850億，但同期短期美債的巨量發(fā)行使國債利率顯著抬升，貨幣市場基金追求更高收益而基本從ONRRP里退出。2021年3月起逆回購賬戶余額開始顯著提升，而此時ONRRP利率還保持在0，這意味著市場上有大量流動性過剩。6月起美聯(lián)儲將ONRRP利率提升了5個基點，ONRRP使用量出現(xiàn)陡增。在2021年3-10月，TGA余額下降了1.25萬億美元，逆回購賬戶增加了1.5萬億美元，此二者的對應(yīng)關(guān)系表明逆回購市場承接了TGA通過發(fā)放補貼釋放出的過剩流動性。貨幣基金難以找到合適的投資標的，短期國債的利率基本和ONRRP利率處于同一水平，錢在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)讓市場逐漸產(chǎn)生美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹的預(yù)期。
2021年7月財政部還面臨著美國債務(wù)上限重啟的難題。2019年8月2日美國國會同意暫停美國政府債務(wù)上限約束，并定于2021年7月31日到期。在債務(wù)上限暫停期間財政部發(fā)債不受現(xiàn)行上限約束，但是暫停結(jié)束時債務(wù)上限將重啟并更新為上一次的債務(wù)上限和期間新增債務(wù)的總和。也就是說屆時債務(wù)上限如果沒有再暫?；蛱岣?，重啟后國債總額依然觸碰到債務(wù)上限（2021年8月債務(wù)上限重啟后為28.9億萬美元），財政部只能依靠短時的非常規(guī)措施和TGA賬戶余額來兌付債務(wù)。當(dāng)臨時措施耗盡時，就會來到“X date”。2021年7月28日，TGA賬戶余額是5300億美元，到2021年12月15日國會批準債務(wù)上限提高至31.4萬億美元之前，TGA賬戶余額已經(jīng)下降到580億美元。TGA的下降是對市場釋放流動性，也對應(yīng)了同期準備金和逆回購余額的上升。但在TGA余額將要耗盡之前，市場對信用風(fēng)險擔(dān)憂上升，短期美債利率出現(xiàn)了明顯波動。
和擴表相反，縮表即賣出國債、MBS等資產(chǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲公布的縮表計劃，自2022年6月1日開始，前三個月國債、MBS分別以每月300、175億美元的速度縮減，之后分別提高到每月600億、350億美元。如果每月到期的附息國債數(shù)額低于縮減的目標值，則通過到期的短期國債補充。根據(jù)2022年6月1日SOMA的持倉數(shù)據(jù)，可以估算出未來兩年每月到期的附息國債平均面值為630億美元，因此美聯(lián)儲無需主動賣出資產(chǎn)，只將超過縮減目標的部分繼續(xù)再投資即可。
關(guān)于縮表和加息階段中美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的表現(xiàn)，我們將在下一篇中繼續(xù)介紹。
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