>> 招商證券-流動性復盤與展望：難現(xiàn)7月寬松-230901
| 上傳日期： |
2023/9/3 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲 |
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降息后資金“不松反緊”。在8月公開市場凈投放達萬億以上、且央行非對稱降息的背景下，資金面依然邊際收緊，主要體現(xiàn)為：①主要期限資金利率運行中樞上移，DR001、DR007運行中樞較7月分別上行28BP、6BP；②市場利率行至政策利率上方，8月DR007偏離政策利率的幅度為2.09BP。
除了8月繳稅走款、地方債發(fā)行明顯提速等常規(guī)原因，我們認為8月資金面小幅收緊的原因還包括以下三個方面：匯率約束、“防資金空轉”、以及時點性的信貸脈沖。
其一，匯率面臨階段性“維穩(wěn)”窗口。①央行出手“糾偏”釋放維穩(wěn)信號：月中央行在香港市場“放量”發(fā)行央票釋放出央行“糾偏”外匯市場的信號，或在市場上形成維穩(wěn)預期。②資本外流導致人民幣供應減少：我們估算8月境外機構合計賣出債券683億，同時北向資金合計凈流出897億。由此看來，人民幣加速貶值期間或許出現(xiàn)了一定程度的資本流出現(xiàn)象。
其二，“防止資金套利和空轉”引起階段性降杠桿。統(tǒng)計2017年以來監(jiān)管層層表態(tài)需注意資金空轉現(xiàn)象期間，資金利率多表現(xiàn)為上行、資金面通常易緊難松。8月4日四部門聯(lián)合召開新聞發(fā)布會提到“防止資金套利和空轉”，顯示出高層對資金在金融市場空轉套利、難以流入實體經濟的擔憂。在此背景下，資金利率難較7月進一步走松。
其三，時點性的信貸脈沖。8月18日央行、金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會召開會議，會議中提到“國有大行要加大貸款投放力度”。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)一般在高層會議中提及“信貸投放”相關的表述后，資金利率多呈上行態(tài)勢。同時，國股行和城商行6個月轉貼現(xiàn)利率也在8月下旬觸底回升，此跡象或表明高層表態(tài)后，信貸投放邊際加快、消耗銀行間資金，使得資金面邊際收緊。
9月流動性缺口略大于8月。財政部要求專項債盡快發(fā)行完畢的背景下，9月地方債凈融資規(guī)模仍將維持高位，我們估算9月地方債凈融資額約為8000億，較8月7176億的凈融資額增加約900億。加上國債，政府債合計凈融資額約為1.25萬億，較8月1.24萬億的凈融資額基本持平。但由于公開市場到期壓力較大，9月流動性缺口略大于8月。
綜上，盡管降息后資金邊際收緊的演繹路徑與6月較為相似，但彼時主要由半年末時點這一季節(jié)性因素引起，與此相比，此次約束因素在持續(xù)性上偏強：1）受制于供給壓力，9月流動性缺口并不會緩解；2）匯率端壓力持續(xù)時間存在不確定性；3）“防空轉”背景下，市場利率和政策利率的倒掛幅度受限。因此，盡管8月資金價格“中樞”雖降息下移10bp，但倒掛幅度收斂將在一定程度上抵消中樞下移的短期效果，市場難現(xiàn)7月快速轉松的場景。市場圍繞“資金錨”和“MLF錨”展開博弈，前者對9月行情的展開構成階段性約束。
風險提示：政策超預期，海外市場波動。
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