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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)：23H1收入47.4億/-1%，歸母5億/+21%，扣非4.7億/+27%；23Q2收入29.4億/+5.6%，歸母3.95億/+33%，扣非3.8億/+44.5%。
　　評(píng)論：
　　分品類：木門高增，衣廚略承壓。23H1衣柜/廚柜/木門收入38.8/4.8/2.2億、yoy-1%/-11%/+22%，毛利率36.49%/22.21%/25.23%、yoy+2.51/+0.28/+8.59pcts。
　　分品牌：米蘭納延續(xù)高增，各品牌客單價(jià)持續(xù)提升。
　　索菲亞：23H1收入42.77億/+5.01%，23H1經(jīng)銷商/專賣店數(shù)量?jī)魷p108/61家至1673/2768家，工廠端平均客單價(jià)同增6.55%至18639元。
　　米蘭納：23H1收入1.68億/+58.64%，23H1經(jīng)銷商/專賣店數(shù)量?jī)粼?2/125家至487/463家，工廠端客單價(jià)同增10.59%至13659元。
　　司米：預(yù)計(jì)23H1收入2.3億/同比下滑，23H1經(jīng)銷商/專賣店數(shù)量?jī)魷p405/356家至210/258家（其中整家門店120家/衣柜上樣門店172家）；基于多品牌、全品類、全渠道策略，司米和索菲亞經(jīng)銷商重疊率進(jìn)一步降低、或?qū)е陆K端數(shù)量短期波動(dòng)；在已轉(zhuǎn)型整家策略門店中，整家產(chǎn)品工廠端客單價(jià)40737元。
　　華鶴：23H1收入0.69億，23H1經(jīng)銷商/門店數(shù)量?jī)糇兓?7/+4家至321/323家。
　　分渠道：整裝增速亮眼&大宗仍處調(diào)整區(qū)間。23H1經(jīng)銷/直營(yíng)/大宗渠道收入38.67/1.16/6.39億、yoy-0.2%/-14.35%/-7.95%，毛利率36.11%/68.56%/16.21%、yoy+2.49/+5.89/+1.99pcts。整裝渠道營(yíng)收同增89.34%，其中直營(yíng)整裝事業(yè)部已合作裝企數(shù)量184個(gè)、覆蓋全國(guó)167個(gè)城市及區(qū)域。
　　毛利率大幅提升，合同負(fù)債環(huán)比+85%。1）利潤(rùn)率超預(yù)期：23H1/23Q2毛利率同比+2.8/+3.3pcts，主要系SKU瘦身+板材利用率提升；單Q2期間費(fèi)用率-0.6pct，主要系精簡(jiǎn)架構(gòu)；23H1/23Q2凈利率同比+1.9/+2.8pcts，除受益于毛利率提升及費(fèi)用率下行外，預(yù)計(jì)或系司米減虧。2）現(xiàn)金流大幅改善，在手訂單充裕：23H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同增858%、主要系去年同期減值影響下基數(shù)較低，其中回款同增18%至61億，合同負(fù)債環(huán)比年初增加85%，反映公司在手訂單充裕。
　　整家戰(zhàn)略有序落地，長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)打造可期，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司作為傳統(tǒng)定制家居頭部企業(yè)，以整家定制為戰(zhàn)略錨，有望在“多品牌、全品類、全渠道”布局下，實(shí)現(xiàn)各事業(yè)部發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)；其中索菲亞以整家模式推動(dòng)單值提升，米蘭納以優(yōu)質(zhì)新商持續(xù)下沉藍(lán)海市場(chǎng)，司米以高端整家大力開展品牌渠道改革、當(dāng)前仍處調(diào)整期，華鶴仍強(qiáng)化招商和拓店?；诖耍紤]上半年?duì)I收略承壓，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)、預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為13.15/15.79/18.39億元（原值為13.78/16.55/19.26億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為14/12/10X；參考相對(duì)估值法，給予23年18X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響需求；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期等