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1H23圖邁新增裝機(jī)不及預(yù)期，部分受二代產(chǎn)品獲批延后及“十四五”配置證規(guī)劃數(shù)于6月才公布影響。8月初以來(lái)醫(yī)療反腐對(duì)大型設(shè)備招投標(biāo)產(chǎn)生影響，手術(shù)機(jī)器人作為高值設(shè)備，入院節(jié)奏或?qū)⒎啪?。此外，近期?guó)內(nèi)IPO節(jié)奏階段性收緊，或影響公司現(xiàn)金規(guī)劃。我們看好手術(shù)機(jī)器人“滲透率提升+國(guó)產(chǎn)替代”長(zhǎng)期邏輯，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，但短期受醫(yī)療反腐、現(xiàn)金儲(chǔ)備壓力影響，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至30.0港元。
　　1H23業(yè)績(jī)：收入人民幣4760萬(wàn)元（vs 2H22：2056萬(wàn)元），當(dāng)期確認(rèn)4臺(tái)圖邁裝機(jī)收入，仍有3臺(tái)已中標(biāo)但未完成裝機(jī)及收入確認(rèn)；毛利率46.4%（-19.6pcts），毛利率下降部分因產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變動(dòng)；歸母凈虧損5.4億元（vs 1H22：虧損4.6億元）。公司預(yù)計(jì)2023年收入超1億元，凈虧損因降本增效將低于年初指引的虧損9.7億元。
　　醫(yī)療反腐將影響圖邁與鴻鵠2H23銷(xiāo)售放量。醫(yī)療反腐影響自8月初起逐步顯現(xiàn)。手術(shù)機(jī)器人單價(jià)較高，預(yù)計(jì)受到醫(yī)療反腐的影響將較普通藥械更明顯。當(dāng)前醫(yī)院將更多精力用于應(yīng)對(duì)反腐自查及外部審計(jì)，手術(shù)機(jī)器人作為新產(chǎn)品，在招投標(biāo)參數(shù)設(shè)置上并無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，且隨著國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人陸續(xù)獲批，選擇相較此前達(dá)芬奇壟斷的局面已發(fā)生改變，招投標(biāo)過(guò)程或容易引起爭(zhēng)議。手術(shù)機(jī)器人當(dāng)前臨床使用緊迫性仍不算高，我們預(yù)計(jì)短期醫(yī)院在招投標(biāo)時(shí)將更趨謹(jǐn)慎，或影響公司產(chǎn)品后續(xù)放量。
　　 IPO節(jié)奏收緊，或影響公司后續(xù)資金規(guī)劃。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于8月27日發(fā)布公告要求階段性收緊IPO節(jié)奏，預(yù)計(jì)將影響公司科創(chuàng)板上市及后續(xù)融資計(jì)劃（公司科創(chuàng)板上市于1H22啟動(dòng)，預(yù)計(jì)發(fā)行量不超1.16億股，占目前已發(fā)行股數(shù)12%，若按當(dāng)前港股股價(jià)計(jì)算可募資約人民幣20億元）。公司1H23末賬上現(xiàn)金人民幣7億元，期內(nèi)新增4.3億元銀行貸款（年初授信額度仍有10億元）。公司預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能建設(shè)完成、商業(yè)化現(xiàn)金流入、降本控費(fèi)，2023E凈現(xiàn)金支出將控制在人民幣7億元內(nèi)，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備仍較緊張，需尋求新融資方案。
　　短期管線催化劑：1）圖邁2代國(guó)內(nèi)獲批（4Q23E/1Q24E），新增婦科、普外科和胸科適應(yīng)癥，空間遠(yuǎn)大于已獲批的泌尿外科（達(dá)芬奇2022年普外科與婦科手術(shù)量約為泌尿外科手術(shù)量2.5-3.0倍）；2）R-One國(guó)內(nèi)獲批（2H23E）；3）圖邁單臂獲批（2024E）；4）鴻鵠國(guó)內(nèi)獲批全髖關(guān)節(jié)置換術(shù)（2024E）；5）經(jīng)支氣管手術(shù)機(jī)器人國(guó)內(nèi)獲批（2024E）。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至30.0港元。我們預(yù)計(jì)2023-25E公司收入人民幣1.0億/2.5億/5.2億元，歸母凈虧損10.1億/8.5億/6.2億元，采用DCF對(duì)公司估值（維持WACC 11%、永續(xù)增長(zhǎng)率3%假設(shè)），目標(biāo)價(jià)30.0港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：政策風(fēng)險(xiǎn)、融資不確定性、RAS滲透率提升慢于預(yù)期。