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持有不可復(fù)制的稀缺核心資產(chǎn)：公司持有北京CBD區(qū)域中心位置的TOD項(xiàng)目，資產(chǎn)類型包括寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、酒店、公寓，品類豐富功能齊全。而CBD區(qū)域?yàn)槌墒焐倘?，綜合表現(xiàn)位列北京第一。
　　寫(xiě)字樓及商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，能為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收入來(lái)源：公司最主要的營(yíng)收來(lái)源為物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)，2022年實(shí)現(xiàn)物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)營(yíng)收31.68億元，同比增長(zhǎng)1.6%，占公司營(yíng)收比重為92.0%；而物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)中，寫(xiě)字樓及商場(chǎng)貢獻(xiàn)比重在80%以上，2022年占比為85.2%。公司寫(xiě)字樓及商場(chǎng)已處于成熟運(yùn)營(yíng)期，即使在疫情期間，出租率也能維持在90%以上，2023Q1寫(xiě)字樓出租率為96.1%，商場(chǎng)出租率為98.7%。2022年因公司對(duì)部分企業(yè)實(shí)施租金減免及按照商城租戶營(yíng)業(yè)額比例收取的提成租金減少，商城平均租金同比下滑1.4%；2023Q1商場(chǎng)平均租金同比+3.0%，寫(xiě)字樓租金同比+2.2%，租金單價(jià)開(kāi)始回升。我們認(rèn)為隨著疫情影響消除，處于成熟運(yùn)營(yíng)期的寫(xiě)字樓及商場(chǎng)業(yè)務(wù)租金單價(jià)修復(fù)，出租率維持高位，未來(lái)該業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收有望保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。
　　公寓及酒店恢復(fù)，有望貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)：公司公寓在2018年-2020年期間進(jìn)行改造升級(jí)，改造完成后2020年公寓平均租金為419元/平米/月，同比提升70.3%，之后也一直維持在370元/平米/月以上。依托于國(guó)貿(mào)中心的配套設(shè)施，公寓有望成為周邊高收入群體的首選租住地點(diǎn)，租金單價(jià)仍有潛在的提升可能性。根據(jù)公寓歷史經(jīng)營(yíng)情況，在運(yùn)營(yíng)成熟期如2013年-2016年，出租率均保持在85%以上；自改造完成后公寓的出租率逐年恢復(fù)，2023Q1出租率已達(dá)到77.6%，但距離成熟運(yùn)營(yíng)期仍有10%左右的提升空間。酒店業(yè)務(wù)因受到疫情影響，2022年?duì)I收同比大幅下滑41.5%，而根據(jù)疫情前的經(jīng)營(yíng)情況（2013年-2018年），酒店?duì)I收每年均能保持一定的正增長(zhǎng)；2017年5月新國(guó)貿(mào)飯店開(kāi)業(yè)，當(dāng)年酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+26.2%，2018年同比+34.1%。我們依據(jù)酒店過(guò)往經(jīng)營(yíng)情況推測(cè)，在疫情影響消除后，酒店業(yè)務(wù)如能恢復(fù)至疫情前水平，有望為公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，股息率具備吸引力：公司分紅比例較高且仍在逐年提升，2022年分紅比例達(dá)到63.2%，當(dāng)前股息率為3.55%。公司為現(xiàn)金牛公司，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一直維持為正，同時(shí)短期內(nèi)無(wú)大型投資改造計(jì)劃。穩(wěn)定的現(xiàn)金流可有效支撐分紅，公司有望持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的股息回報(bào)。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司持有的資產(chǎn)價(jià)值較高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，不盲目進(jìn)行擴(kuò)張。在疫情影響消除后酒店及公寓業(yè)務(wù)有望為其貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)其分紅穩(wěn)定，分紅比例仍在提升，具有較高的吸引力。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為1.55/1.62/1.68元，對(duì)應(yīng)PE分別為12.46/11.97/11.54x。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：租金增長(zhǎng)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致商場(chǎng)需求不足，出租率下滑，CBD區(qū)域?qū)懽謽枪?yīng)增加帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，分紅比例降低等。