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黃金作為一類歷史悠久的傳統(tǒng)資產(chǎn)，天然地擁有獨特的金融屬性、貨幣屬性和商品屬性。然而我們發(fā)現(xiàn)，自從2020年以來，過去表現(xiàn)較為有效的指標似乎已然與黃金形成顯著的背離，黃金現(xiàn)如今的走勢似乎正在極大地挑戰(zhàn)傳統(tǒng)理論上的定價框架，我們可以從幾個維度觀察到這種現(xiàn)象：ETF持倉表現(xiàn)凈流入情況無法匹配黃金漲勢、負利率債券規(guī)模大幅回落的同時黃金并未跟隨、以及實際利率突破高位而黃金卻高位維穩(wěn)。
　　為了解釋這種現(xiàn)象以及探究黃金價格的主要影響因素，我們從多個視角解釋這種劈叉的可能性。首先，TIPS債券本身的流動性較差，對實際利率的指征會產(chǎn)生一定的偏離，而本輪周期中，美聯(lián)儲對TIPS持倉的變動加大了TIPS與實際利率的離差，部分解釋了為什么不能很好地與金價呈現(xiàn)負相關性。
　　其次，我們認為在本輪周期中，通脹溢價金價格重心抬高的主要因素，而且更重要的是，不同期限的溢價層層剝離后，黃金仍存高位支撐。我們根據(jù)持續(xù)時長劃分出了不同周期，其中，短期因素消弭后黃金相應高位跌落，印證我們對通脹溢價能支撐金價的邏輯；中期因素與長期因素目前共同推升金價，盡管我們看到中期因素可能有消退的風險，導致黃金或有下跌可能，但是仍存長期因素支撐價格，從而使得金價呈現(xiàn)出顯著的抗跌屬性。
　　最后隨著全球去美元化的推進、以及背后的大國博弈和地緣政治趨于不穩(wěn)定，黃金的貨幣屬性正迎來回歸，將越來越頻繁地出現(xiàn)在全球資產(chǎn)配置的視野中，其穩(wěn)定和避險屬性令其國際地位不斷攀升。央行的購買力將對黃金形成托底作用，而基于市場對黃金貨幣屬性的想象空間，長線資金也將越來越青睞黃金納入到配置的一環(huán)。
　　從結論上來看，我們認為：1、實際利率的定價框架對于黃金并未失效，只不過應該更加關注除掉流動性溢價后的實際利率，以及利率與黃金邊際上的影響，而不是絕對水位的高低。2、黃金價格偏貴于債券的溢價或不會回吐或者只是部分回吐，偏貴將是常態(tài)。3、時間維度上看，短時間黃金或迎來階段性震蕩調(diào)整，但交易周期拉得越長，黃金的多頭交易確定性將越強。從空間維度上看，黃金年內(nèi)上方空間暫時不看高，但下方支撐位1900美元/盎司較為明確，建議以逢低做多思路操作。