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事件：公司8月28日發(fā)布2023年半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)661.97/63.05/57.97億元，同比+4.31%/+2.81%/-1.55%；其中23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)327.57/26.90/24.80億元，同比+1.05%/+2.93%/-4.53%。
　　業(yè)務(wù)條線表現(xiàn)分化：液奶疲軟，冷飲高增，奶粉業(yè)務(wù)階段性調(diào)整：分產(chǎn)品看：23Q2公司液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品/其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.82/60.79/53.64/1.83億元，同比+0.52%/-8.94%/+19.22%/+44.98%，占比64.02%/18.82%/16.60%/0.57%。23H1公司液體乳和成人粉業(yè)務(wù)的零售額市占份額持續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一，金典有機(jī)純牛奶系列產(chǎn)品零售量同比持續(xù)呈現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，嬰配粉、成人粉市占率分別為13.6%/23.8%，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。嬰兒粉業(yè)務(wù)上半年或受到清庫存影響，隨著下半年新品逐步上市，影響邊際減弱。奶酪零售市占率17.2%,同比提升1.5pcts。冷飲業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)超行業(yè)水平。分區(qū)域看：23Q2公司華北/華南/華中/華東/其他收入同比+3.04%/+7.84%/-1.74%/-8.37%/+3.04%，占比27.14%/27.22%/17.07%/16.39%/12.18%。公司布局海外基地產(chǎn)能、積極拓展海外業(yè)務(wù)。23H1海外業(yè)務(wù)收入同比+19.9%。分渠道看：23Q2公司經(jīng)銷/直營(yíng)同增1.01%/15.61%，占比97.30%/2.70%。截至23Q2公司共有20689家經(jīng)銷商。公司積極拓展線上渠道，為公司業(yè)務(wù)帶來新增長(zhǎng)。
　　盈利能力穩(wěn)定，控費(fèi)提質(zhì)提效。23H1公司毛利率/歸母凈利率33.15%/9.57%，同比-0.33pcts/-0.14pcts。其中23Q2毛利率/歸母凈利率32.52%/8.26%，同比-0.04pcts/+0.12pcts。原奶價(jià)格下行緩解成本端壓力，但產(chǎn)品端結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致公司毛利率略有下滑。23H1公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為17.55%/4.01%/ 0.52%，同比-0.79pcts/+0.16pcts/+0.03pcts，23Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為18.04%/3.83%/0.59%，同比-0.48pcts/-0.54pcts/-0.00pcts。23H1管理、研發(fā)費(fèi)用率增加系23年合并澳優(yōu)上半年管理費(fèi)用，而22年收購(gòu)澳優(yōu)后僅合并第二季度導(dǎo)致費(fèi)用增加所致。上半年公司銷售費(fèi)用率同比-0.8pct，廣告營(yíng)銷費(fèi)用率下降1.3pct，主因面對(duì)弱復(fù)蘇的市場(chǎng)，公司主動(dòng)節(jié)流增效，銷售費(fèi)用的絕對(duì)額和費(fèi)用率雙降。展望23H2，毛利率水平仍將保持穩(wěn)定，期間費(fèi)用率繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。
　　投資建議：龍頭具備規(guī)模效應(yīng)，展望未來，高毛利奶粉恢復(fù)增長(zhǎng)及冷飲業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，拉升結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)水平，關(guān)注銷售逐季改善和控費(fèi)增效下凈利率提升。我們預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利潤(rùn)分別為102.1/117.1/132.5億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別16/14/13倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)