>> 中信證券-皓元醫(yī)藥(688131)2023年中報點評：利潤端短期承壓，前后端業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增長-230906
| 上傳日期： |
2023/9/6 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳竹,韓世通,王凱旋 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2023H1，公司前后端業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增長，前置性的高投入影響了短期利潤率水平。分業(yè)務(wù)來看，公司前端業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類不斷豐富，品牌競爭力有望不斷提升；后端業(yè)務(wù)，在手訂單延續(xù)快速增長態(tài)勢，CDMO總項目數(shù)同比大幅度增加。公司一方面整體客戶群不斷豐富，產(chǎn)品種類和產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)推進，有望持續(xù)保持競爭力；另一方面開展提質(zhì)增效，我們預(yù)計費用率有望逐步得到改善，中長期業(yè)績成長確定性強。綜上，我們給予公司2023年45倍PE，對應(yīng)目標價為68元，維持“買入”評級。
▍23H1收入高增長，前置性高投入影響短期利潤率水平。公司2023年H1實現(xiàn)營業(yè)收入8.81億元，同比增加41.78%；歸母/扣非歸母凈利潤0.95億/0.86億元，同比減少18.50%/22.10%。單23Q2實現(xiàn)營業(yè)收入4.63億元，同比增加43.95%，環(huán)比增長10.56%；歸母/扣非歸母凈利潤0.49億元/0.44億元，同比減少10.04%/14.58%，環(huán)比增加5.16%/4.03%。2023H1公司營收高增長，利潤端同比下滑，我們判斷主要系公司上市后為加快產(chǎn)能建設(shè)和項目研發(fā)，設(shè)施和人員等前置成本投入較高——2023H1，公司毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為50.09%/10.77%/9.72%，同比-6.18/-7.96/-7.96pcts；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為7.13%/13.27%/12.30%/0.93%，同比-0.11/+2.07/-1.01/+0.99pcts（共計+1.94pcts）；其中管理費用受到職工薪酬以及固定資產(chǎn)折舊增長較多影響增速較快（2023H1管理費用絕對值1.17億元，同比增加68%）。截至2023H1，公司員工總數(shù)為3526人，相比2023Q1減少55人，人員增長已相對有所放緩；且根據(jù)公司中報披露，2023H1公司全面開展提質(zhì)增效，我們預(yù)計公司之后費用率有望逐步得到改善，利潤端有望和收入端增長同步。
▍前后端業(yè)務(wù)齊發(fā)力，創(chuàng)新藥領(lǐng)域CDMO營收同比實現(xiàn)高增長。分業(yè)務(wù)來看，2023H1公司前后端各細分板塊的收入均取得較快增長，具體來看：
——前端業(yè)務(wù)：2023H1，分子砌塊和工具化合物業(yè)務(wù)整體營收5.35億元，同比增長39.35%；其中分子砌塊業(yè)務(wù)營收1.42億元，同比增長26.10%。截至2023H1，公司的分子砌塊產(chǎn)品約7.4萬種（去年同期為5.2萬種）；工具化合物營收3.93億元，同比增長44.87%。截至2023H1，公司的工具化合物產(chǎn)品約3萬種（去年同期為1.9萬種）。此外，公司前端業(yè)務(wù)不斷向生命科學(xué)試劑延伸，持續(xù)拓展生物試劑產(chǎn)品種類，截至2023H1底累計形成了重組蛋白、抗體等各類生物大分子超10000種。伴隨分子砌塊和工具化合物的產(chǎn)品種類不斷豐富，以及向生物試劑的不斷拓展，公司前端業(yè)務(wù)的競爭力和潛在空間有望進一步加強。
——后端業(yè)務(wù)：原料藥和中間體、制劑生產(chǎn)業(yè)務(wù)營收3.40億元，同比增長45.77%。其中仿制藥領(lǐng)域營收1.32億元，同比增長40.05%；創(chuàng)新藥領(lǐng)域營收2.08億元，同比增長49.63%。截至2023H1，公司后端業(yè)務(wù)在手訂單約4.5億元（2022H1和2022年年末，后端業(yè)務(wù)在手訂單分別為超2.5億元和約3.7億元）。公司后端業(yè)務(wù)快速增長，我們預(yù)計主要系：（1）公司近年來持續(xù)穩(wěn)步推進仿制藥CDMO業(yè)務(wù)向創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進度，實施特色仿制藥CDMO與創(chuàng)新藥CDMO雙輪驅(qū)動，強化產(chǎn)能建設(shè)，升級CDMO一站式服務(wù)平臺，市場競爭力逐步加強；（2）依托前端業(yè)務(wù)不斷豐富的品類獲得龐大客戶群體，進而為后端中間體、原料藥和制劑業(yè)務(wù)導(dǎo)流，為后端業(yè)務(wù)的增長注入動力。
▍CDMO項目數(shù)同比提升明顯，ADC相關(guān)業(yè)務(wù)有望持續(xù)快速增長勢頭。2023H1，公司CDMO項目同比提升明顯——截至2023H1，公司CDMO項目總數(shù)為531個，同比增長127%。分地區(qū)來看：（1）中國市場：CDMO項目共425個（同比+264個），其中8個已獲批上市（同比+4個），53個處于臨床II期或臨床III期（同比+36個）；（2）日本市場：CDMO項目共有58個（同比+6個），其中3個已經(jīng)獲批上市（同比+1個），5個處于臨床II期或臨床III期階段（同比+1個）；（3）韓國市場：CDMO項目共有13個（同比+4個），其中3個已經(jīng)獲批上市（同比+1個），5個處于臨床II期或臨床III期（同比+2個）；（4）美國市場：CDMO項目共有19個（同比+11個），其中6個處于臨床II期或臨床III期階段（同比+3個）；（5）歐洲市場：CDMO項目共有13個（同比+11個），其中2個已經(jīng)獲批上市（同比+1個），4個處于臨床II期或臨床III期（同比+4個）。我們認為公司不斷豐富的CDMO項目管線有望成為公司中長期業(yè)績增長的重要保障。在ADCCDMO領(lǐng)域，2023H1公司銷售收入同比增長42.96%，已經(jīng)承接ADC項目數(shù)超60個，合作客戶超過570家（同比增長48.32%）；服務(wù)的項目階段包含了臨床前、臨床I/II/III期及上市階段，合作產(chǎn)品包括MMAE、Vc-MMAE、MMAF等。截至2023H1，公司共有8個與ADC藥物相關(guān)的小分子產(chǎn)品完成了美國FDA sec-DMF備案；在ADC相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)上，公司馬鞍山研發(fā)中心共有4條ADC高活產(chǎn)線順利投產(chǎn)，競爭力有望持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先。
▍風(fēng)險因素：醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入下降風(fēng)險；公司募投項目產(chǎn)能投放不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險；客戶項目進展不及預(yù)期；匯率大幅變動的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；人力成本大幅上升及人
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