>> 中信證券-中國(guó)海油(600938)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：資源引領(lǐng)價(jià)值，管理成就卓越-230907
| 上傳日期： |
2023/9/7 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
王喆 |
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由于沙特及俄羅斯7-8月減產(chǎn)執(zhí)行力超預(yù)期且近日提出延長(zhǎng)減產(chǎn)至年底，我們預(yù)計(jì)2023-2025年Brent均價(jià)為85/80/75美元/桶，公司成本管控良好，產(chǎn)量?jī)?chǔ)量進(jìn)展順利，彰顯油氣資源龍頭價(jià)值。考慮到公司海外原油增產(chǎn)略超預(yù)期，天然氣占比仍處于低位，原油顯著增厚業(yè)績(jī)，我們略上調(diào)公司2023/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1310.2/1365.0億元（原預(yù)測(cè)為1214.6/1254.5億元），維持2025年預(yù)測(cè)1318.6億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為2.75/2.87/2.77元。參考同行業(yè)估值，維持公司A股目標(biāo)價(jià)22元及H股目標(biāo)價(jià)15港元，維持A+H“買入”評(píng)級(jí)。
▍油氣高景氣，公司增儲(chǔ)上產(chǎn)成效顯著，實(shí)現(xiàn)歷史較好業(yè)績(jī)。2023年上半年，國(guó)際油價(jià)仍在高位震蕩，布倫特原油均價(jià)為79.9美元/桶，同比2022H1歷史高位降低26%。公司抓住油氣高景氣的機(jī)遇，積極推進(jìn)增儲(chǔ)上產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)油氣凈產(chǎn)量3.32億桶油當(dāng)量，同比上升8.9%。公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1920.64億元，同比下降5.09%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)637.61億元，同比下降11.3%。單季度看，2023Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及凈利潤(rùn)943.53/316.48億元，分別同比下降15.35%/15.80%。2023年公司派發(fā)中期股息0.59港元/股（含稅），股息支付率為40%，維持較高的分紅水平。
▍勘探開發(fā)順利進(jìn)行，油氣產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)。2023年上半年公司實(shí)現(xiàn)資本開支565億元，同比上升35.9%，處于歷史高位；勘探成果顯著，為增儲(chǔ)上產(chǎn)提供充分保障。上半年國(guó)內(nèi)獲得5個(gè)新發(fā)現(xiàn)，成功評(píng)價(jià)14個(gè)含油氣構(gòu)造，石油及天然氣領(lǐng)域均取得突破性進(jìn)展；海外圭亞那Stabroek區(qū)塊獲得積極進(jìn)展，中深層具備良好產(chǎn)能；上半年巴西Buzious5新項(xiàng)目順利投產(chǎn)，高峰產(chǎn)量克實(shí)現(xiàn)20.44萬(wàn)桶油當(dāng)量/天，其中公司權(quán)益7.34%，境內(nèi)外另有8個(gè)新項(xiàng)目安裝建造中，未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)動(dòng)能十足。上半年公司凈產(chǎn)量達(dá)331.8百萬(wàn)桶油當(dāng)量，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)量分別大幅增長(zhǎng)6.6%、14.4%，中國(guó)凈產(chǎn)量上升主要得益于墾利6-1和陸豐15-1等油氣田產(chǎn)量增加，海外凈產(chǎn)量上升主要得益于圭亞那Liza二期和巴西Buzios油田等產(chǎn)量增加。根據(jù)公司公告，未來(lái)公司在渤海、南海、巴西、圭亞那等地區(qū)仍有較大的增產(chǎn)空間，推動(dòng)增產(chǎn)行動(dòng)高效進(jìn)行。
▍成本管控持續(xù)優(yōu)化，降本增效彰顯價(jià)值。2023年上半年，公司桶油主要成本為28.17美元/桶，同比降低2.15美元/桶，其中油價(jià)下降帶動(dòng)所得稅以外的其他稅金同比下降22.3%，產(chǎn)量增長(zhǎng)和匯率變動(dòng)帶動(dòng)作業(yè)費(fèi)同比下降7.9%，折舊、折耗及攤銷、銷售及管理費(fèi)用均有下降。公司各項(xiàng)費(fèi)用管控良好，最大化發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，充分彰顯資源價(jià)值及長(zhǎng)期投資價(jià)值。
▍供應(yīng)減少疊加需求樂(lè)觀，油價(jià)短期沖高，看好油氣資源長(zhǎng)期投資價(jià)值。2023年以來(lái)，原油價(jià)格持續(xù)在高位震蕩。8月沙特原油產(chǎn)量和出口同比均減少195萬(wàn)桶/天，完全兌現(xiàn)減產(chǎn)預(yù)期；俄羅斯8月石油出口環(huán)比同比均減少10-20萬(wàn)桶/天左右，產(chǎn)量及出口量已達(dá)到年內(nèi)最低值。截至8月25日當(dāng)周，美國(guó)原油日均產(chǎn)量1280萬(wàn)桶，與前周日均產(chǎn)量持平。2023年9月5日晚，沙特能源部稱將把從7月開始的日均100萬(wàn)桶的自愿減產(chǎn)石油措施延長(zhǎng)至12月底，俄羅斯副總理諾瓦克表示將資源削減每天30萬(wàn)桶的石油出口直至年底，布倫特油價(jià)當(dāng)晚沖高至90美元/桶。我們認(rèn)為供應(yīng)端減產(chǎn)導(dǎo)致下半年原油供需整體偏緊，支撐油價(jià)在80美元/桶以上的高位。需求端來(lái)看，美國(guó)能源信息署數(shù)據(jù)顯示，截至2023年8月25日，當(dāng)周美國(guó)商業(yè)石油庫(kù)存總量下降803.1萬(wàn)桶，美國(guó)石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備3.49542億桶，增加了59.4萬(wàn)桶，商業(yè)石油去庫(kù)與戰(zhàn)儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)支撐油價(jià)需求，同時(shí)近期國(guó)內(nèi)政策頻出，預(yù)期中國(guó)原油需求走強(qiáng)，支撐油價(jià)上漲。展望四季度，布倫特油價(jià)中樞有望保持在85-90美元/桶。長(zhǎng)期來(lái)看，地緣事件與供應(yīng)端收緊支撐油價(jià)持高位波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2024-2025年布倫特油價(jià)中樞仍然有望保持在80美元/桶左右。公司作為海上油氣龍頭，產(chǎn)量保持增長(zhǎng)，成本管控良好，我們預(yù)計(jì)公司下半年業(yè)績(jī)環(huán)比穩(wěn)中有增；2024-25年在油價(jià)高位震蕩的樂(lè)觀預(yù)期下，業(yè)績(jī)有望逐年增長(zhǎng)。我們測(cè)算，布倫特油價(jià)在80/85/90/95美元/桶價(jià)格下，公司實(shí)現(xiàn)油價(jià)有望達(dá)到74/79/84/89美元/桶，對(duì)應(yīng)2023年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為1237/1344/1447/1543億元，業(yè)績(jī)彈性大、確定性強(qiáng)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原油及天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)；俄烏局勢(shì)演進(jìn)及其他國(guó)際政治因素變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公司新項(xiàng)目執(zhí)行不及預(yù)期；公司石油產(chǎn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)及外匯管制的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：由于沙特及俄羅斯7-8月減產(chǎn)執(zhí)行力超預(yù)期且近日提出延長(zhǎng)減產(chǎn)至年底，布倫特油價(jià)上漲至年內(nèi)高點(diǎn)90美元/桶，我們維持油價(jià)假設(shè)，2023-2025年Brent均價(jià)為85/80/75美元/桶，考慮到公司海外原油增產(chǎn)略超預(yù)期，天然氣占比仍處于低位，原油顯著增厚業(yè)績(jī)，我們略上調(diào)公司2023/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1310.2/1365.0億元（原預(yù)測(cè)為1214.6/1254.5億元），維持2025年預(yù)測(cè)1318.6億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為2.75/2.87/2.77元。參考可比公司康菲石油、西方石油、Equinor、廣匯能源、新潮能源、中國(guó)石油Wind一致預(yù)期2023年平均PE為8倍，按照2023年8倍PE，維持公司A股目標(biāo)價(jià)22元，考慮到較弱的
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