>> 中信證券-華能水電(600025)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：現(xiàn)金收購(gòu)華能四川公司，拓展清潔能源布局-230908
| 上傳日期： |
2023/9/8 |
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| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
李想 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司公告擬以全額現(xiàn)金收購(gòu)華能四川公司100%股權(quán)，交易總價(jià)85.79億元。標(biāo)的公司主要在四川省開(kāi)展水電開(kāi)發(fā)建設(shè)與生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，目前在運(yùn)/在建裝機(jī)規(guī)模270/260萬(wàn)千瓦，若交易完成將增厚公司在運(yùn)規(guī)模11%；電站投產(chǎn)較早等導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果增值幅度較大，但結(jié)合重置成本、在建投產(chǎn)在即等我們認(rèn)為對(duì)價(jià)較為合理。交易完成后公司業(yè)務(wù)將順利向四川延伸布局，加快其清潔能源業(yè)務(wù)布局發(fā)展，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)?？紤]到交易尚待公司召開(kāi)股東大會(huì)審議通過(guò)，暫維持公司2023~2025年EPS預(yù)測(cè)為0.42/0.44/0.45元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)8.50元。
▍事件：公司公告擬以非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式全額現(xiàn)金收購(gòu)華能集團(tuán)、華能?chē)?guó)際合計(jì)持有的華能四川能源開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)華能四川公司，下同）100%股權(quán)，交易總價(jià)85.79億元。目前該交易協(xié)議尚待公司召開(kāi)股東大會(huì)審議通過(guò)。
▍標(biāo)的公司主營(yíng)清潔能源開(kāi)發(fā)，若交易完成將大幅增厚公司裝機(jī)規(guī)模。華能四川公司主要在四川省開(kāi)展水電等類(lèi)型清潔能源項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)與生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，其下屬水電站分布在岷江、嘉陵江、涪江、大渡河等多個(gè)流域。標(biāo)的公司資產(chǎn)主要以水電為主且具備相當(dāng)體量，根據(jù)標(biāo)的公司官網(wǎng)，截至2023年7月，其在運(yùn)/在建電站數(shù)量22/3座，合計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到270/260萬(wàn)千瓦，其中水電在運(yùn)/在建規(guī)模分別為265/112萬(wàn)千瓦；2022年合并口徑下?tīng)I(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為24.39/4.33億元。按照上市公司自身2022年末裝機(jī)以及2022年歸母凈利潤(rùn)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)后續(xù)交易完成后將增厚公司裝機(jī)容量11.1%/歸母凈利潤(rùn)6.4%。。
▍雖資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估下增值幅度較大，但對(duì)價(jià)較為合理。評(píng)估選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，標(biāo)的公司權(quán)益價(jià)值為85.79億元，增值率達(dá)到134.76%。增值較多主要與標(biāo)的公司下屬電站多于1990~2010年間投產(chǎn)，部分資產(chǎn)已計(jì)提較多或提足折舊，但從資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的角度而言仍有較長(zhǎng)的實(shí)際使用壽命等有關(guān)。按照合并口徑下2022年歸母凈利潤(rùn)及歸母凈資產(chǎn)，評(píng)估結(jié)果對(duì)應(yīng)市盈率與市凈率分別為19.8/2.1倍。綜合考慮當(dāng)前水電站重置建造成本、移民費(fèi)用等均較歷史額已發(fā)生較大增長(zhǎng)，且標(biāo)的部分在建電站投產(chǎn)釋放業(yè)績(jī)?cè)诩?、?biāo)的資產(chǎn)后續(xù)納入公司管理范圍后存在一定的財(cái)務(wù)費(fèi)用優(yōu)化空間等，我們認(rèn)為本次收購(gòu)對(duì)價(jià)較為合理。
▍依托標(biāo)的公司向四川延伸發(fā)展，強(qiáng)化清潔能源業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。本次交易若順利完成，有望進(jìn)一步解決公司與控股股東長(zhǎng)期以來(lái)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，也有助于公司向四川地區(qū)延伸布局，爭(zhēng)取更多的優(yōu)質(zhì)清潔能源項(xiàng)目資源。我們認(rèn)為未來(lái)公司將繼續(xù)作為華能集團(tuán)最重要的水電資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，在集團(tuán)資源資金等支持下加快西南地區(qū)水電及流域內(nèi)水風(fēng)光一體化基地等清潔能源項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)，推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司發(fā)電量低于預(yù)期；市場(chǎng)交易電價(jià)低于預(yù)期；公司新項(xiàng)目建設(shè)成本波動(dòng)；公司資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)度低于預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到本次交易尚待公司召開(kāi)股東大會(huì)審議通過(guò)，我們暫不調(diào)整相關(guān)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)假設(shè)，維持公司2023~2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為75.53/79.24/81.62億元，對(duì)應(yīng)2023~2025年EPS預(yù)測(cè)分別為0.42/0.44/0.45元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年動(dòng)態(tài)PE分別為17/17/16倍。我們采用公司過(guò)往三年歷史平均PB作為目標(biāo)PB，給予公司2024年2.1倍目標(biāo)PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.50元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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