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公司發(fā)布2023年中報(bào)。上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.54億元，同比減少17.93%，符合我們預(yù)期。
　　來水繼續(xù)偏枯，上半年發(fā)電量同比減少約1/4。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，2023年一季度瀾滄江流域來水同比偏枯約1成，二季度繼續(xù)轉(zhuǎn)差，上半年累計(jì)來水量同比減少約2.5成，其中烏弄龍、小灣和糯扎渡斷面來水同比分別偏枯22.5%、25.4%和28.4%。加之2022年下半年來水偏枯的慣性影響，公司今年年初水電梯級蓄能同比減少61.37億千瓦時(shí)，綜合影響下，公司上半年累計(jì)發(fā)電量同比減少25.44%，其中龍頭水庫小灣、糯扎渡發(fā)電量降幅均超過30%，成為業(yè)績下滑主因。
　　云南及廣東電力供需格局趨緊難以逆轉(zhuǎn)，公司上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)上漲。根據(jù)營業(yè)收入倒算上網(wǎng)電價(jià)，公司上半年?duì)I業(yè)收入減少-16.20%，忽略占比極低的新能源增量，倒算公司上半年水電平均上網(wǎng)電價(jià)同比上漲12.39%。對比一季度數(shù)據(jù)，公司營業(yè)收入同比減少5.31%，低于上網(wǎng)電量降幅超過6個(gè)百分點(diǎn)。二季度電價(jià)漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，其中固然有來水持續(xù)偏枯的影響，但是根本原因是我國西南地區(qū)電力供需格局持續(xù)偏緊。云南省是我國水電市場化程度最高的省份之一，近年來電價(jià)呈現(xiàn)明顯“U”型走勢。
　　復(fù)盤來看：受瀾滄江、金沙江等流域水電集中投產(chǎn)影響，“十三五”前期云南省電力供給整體呈過剩狀態(tài)，公司平均電價(jià)持續(xù)下降，但是隨著“十三五”后期多晶硅、電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)持續(xù)遷入，以及水電大規(guī)模開發(fā)浪潮結(jié)束，云南省電力供需格局迎來逆轉(zhuǎn)，從昆明電力交易中心披露數(shù)據(jù)來看，云南省市場化交易電價(jià)已經(jīng)連續(xù)多年持續(xù)上行。水電是云南省最大的資源稟賦，但是目前云南省未開發(fā)的水電資源屈指可數(shù)，且大部分位于公司旗下，受制于其他能源稟賦儲量限制（新能源、煤炭等相對缺乏，且與三北地區(qū)距離遙遠(yuǎn)），預(yù)計(jì)未來云南省乃至整個(gè)南方地區(qū)電力供給緊張將成為長期趨勢，公司上網(wǎng)電價(jià)有望繼續(xù)上升。
　　財(cái)務(wù)費(fèi)用繼續(xù)下降，貢獻(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定增長。公司2023年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用為12.36億元，較2022年同期減少約3.14億元，貢獻(xiàn)近10%的業(yè)績增量，期間降幅遠(yuǎn)大于過去幾年，我們分析一方面源于公司持續(xù)償還債務(wù)本金，另一方面受益于當(dāng)前較低的利率環(huán)境，公司可能進(jìn)行了一部分債務(wù)置換。與其他水電公司相比，公司部分機(jī)組投產(chǎn)較晚（瀾滄江上游電站2018-2019年投產(chǎn)），資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，公司2023年6月底資產(chǎn)負(fù)債率為58.57%，過去5年累計(jì)下約20個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降可以為公司提供持續(xù)增長動能。
　　在建工程同比增長24.06%，瀾滄江上游電站及水風(fēng)光一體化基地建設(shè)加速。公司2023年6月底在建工程281億元，同比增長24.06%，在建規(guī)模處于水電公司前列。根據(jù)公司年報(bào)披露，2022年托巴水電站完成上下游圍堰填筑及主廠房開挖，啟動大壩及廠房混凝土澆筑，同時(shí)瀾滄江流域水風(fēng)光多能互補(bǔ)基地建設(shè)也開始加速。我們分析在當(dāng)前全國電力供需偏緊背景下，國家層面多次提出加快待開發(fā)水電站建設(shè)，未來公司水電站建設(shè)有望加速，公司也有望成為國內(nèi)少數(shù)具備裝機(jī)增長的水電公司。
　　盈利預(yù)測與估值：綜合2023年中報(bào)情況，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測為72.78、83.40、88.43億元（調(diào)整前分別為78.18億元、85.28和90.19億元），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)市盈率分別為18、16和15倍。我們認(rèn)為碳中和目標(biāo)下水電核心資產(chǎn)稀缺性日益凸顯，多能互補(bǔ)空間廣闊，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期電價(jià)政策發(fā)生不利變動。