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事件：華能水電公告2023年半年報(bào)。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收93.27億元，同比-16.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤31.54億元，同比-17.93%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤31.73億元，同比-19.13%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.18元/股，同比-14.29%。對此，我們點(diǎn)評如下：
　　上半年發(fā)電量受梯級蓄能及來水影響下滑25.44%，期待下半年來水改善。2023年上半年，公司完成發(fā)電量370.95億千瓦時(shí)，同比-25.44%，主要原因?yàn)椋海?）2022年汛期來水不足，導(dǎo)致2023年初水電梯級蓄能同比減少61.37億千瓦時(shí)；（2）2023年上半年瀾滄江流域來水同比偏枯2.5成，其中烏弄龍、小灣和糯扎渡斷面來水分別同比偏枯22.5%、25.4%和28.4%。受發(fā)電量下滑影響，公司營收、歸母凈利潤同時(shí)下滑。從盈利能力上看，2023年上半年公司毛利率水平58.14%，相較去年同期-1.61pct，基本持平。期待2023年下半年來水恢復(fù)后提振發(fā)電量，從而使公司營收利潤得到改善。
　　成本管控持續(xù)見效，潛力有望后續(xù)釋放。2023年上半年公司在成本管控方面成效卓越：（1）營業(yè)成本39.04億元，相較去年同期下降12.85%，其中折舊費(fèi)用因部分機(jī)組折舊到期下降7.43%。（2）財(cái)務(wù)費(fèi)用12.36億元，同比下降20.27%，主要因本期帶息負(fù)債融資成本利率較去年同期降低。（3）三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比減少16.56%。由于水電進(jìn)入運(yùn)營期后主要運(yùn)營成本由折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用等與經(jīng)營數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)度低的成本為主，故待流域來水恢復(fù)正常后有望釋放成本管控帶來的利潤增量潛能。
　　經(jīng)營性凈現(xiàn)金流受售電及發(fā)電量影響同比下行，在手現(xiàn)金相對充沛。2023年上半年，公司經(jīng)營性61.89億元，同比-24.05%，主要原因?yàn)槭鼙灸晔垭姮F(xiàn)金流入同比減少及發(fā)電量同比減少帶來的稅費(fèi)支出同比減少共同影響。截至2023年中報(bào)，公司期末在手現(xiàn)金及等價(jià)物余額達(dá)21.67億元，持續(xù)維持充沛水平。
　　投資建議：維持“買入”評級。我們預(yù)測公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營收221.32億/251.21億/270.49億元，分別同比+4.7%/+13.5%/+7.7%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤76.35億/90.04億/101.87億元，分別同比+12.3%/+17.9%/+13.1%；分別對應(yīng)2023年8月25日的PE估值為17.1x/14.5x/12.8x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流域來水波動風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，下游電力消納風(fēng)險(xiǎn)。