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公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)68.01億元，同比增加16.51%，略低于我們?cè)?022年中報(bào)點(diǎn)評(píng)時(shí)預(yù)期的71.78億元；2023年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.03億元，同比增加8.25%，大超我們此前預(yù)期的5億元左右。
　　2022年下半年以來(lái)瀾滄江流域來(lái)水持續(xù)偏枯，2023年一季度尚未好轉(zhuǎn)。瀾滄江流域2022年來(lái)水整體呈前高后低態(tài)勢(shì)，其中上半年來(lái)水顯著偏豐，烏弄龍斷面偏豐兩成，小灣及糯扎渡斷面偏豐超過(guò)三成，公司上半年上網(wǎng)電量同比增長(zhǎng)8.97%。但是下半年瀾滄江流域來(lái)水急速轉(zhuǎn)差，烏龍弄、小灣和糯扎渡斷面全年累計(jì)來(lái)水分別同比偏枯12.3%、5.9%和1.7%。但是公司通過(guò)梯級(jí)水庫(kù)群優(yōu)化調(diào)度，全年實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量998.89億千瓦時(shí)，同比增加6.60%。2023Q1瀾滄江流域來(lái)水尚未好轉(zhuǎn)，同比偏枯約1成，公司實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量154.84億千瓦時(shí)，同比減少11.46%，與來(lái)水量數(shù)據(jù)基本吻合。
　　云南及廣東電力供需格局趨緊不可逆，2023年一季度公司上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)上漲。根據(jù)營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)倒算上網(wǎng)電價(jià)，公司2022年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)4.65%，低于上網(wǎng)電量增速約2個(gè)百分點(diǎn)，電價(jià)小幅下行，預(yù)計(jì)一方面與全年來(lái)水整體偏豐有關(guān)，另一方面預(yù)計(jì)與公司云南本地消納電量占比提高有關(guān)，受疫情影響，2022年廣東省全年用電量基本零增長(zhǎng)，而云南省用電量增速高達(dá)11.8%。公司2023年一季度營(yíng)業(yè)收入同比減少5.31%，低于上網(wǎng)電量降幅超過(guò)6個(gè)百分點(diǎn)，電價(jià)上漲是公司2023年一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期的主要原因。云南省是我國(guó)水電市場(chǎng)化程度最高的省份之一，我們分析云南省水電電價(jià)已經(jīng)進(jìn)入趨勢(shì)性上漲通道，近年來(lái)電價(jià)呈現(xiàn)明顯的“U”字型走勢(shì)。“十三五”前期云南省電力供給整體呈過(guò)剩狀態(tài)，公司平均上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)下降，但是隨著“十三五”后期多晶硅、電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)持續(xù)遷入，以及水電大規(guī)模開(kāi)發(fā)浪潮結(jié)束，云南省電力供需格局迎來(lái)逆轉(zhuǎn)，從昆明電力交易中心披露數(shù)據(jù)來(lái)看，云南省市場(chǎng)化交易電價(jià)已經(jīng)連續(xù)多年持續(xù)上行。水電是云南省最大的資源稟賦，但是目前云南省未開(kāi)發(fā)的水電資源屈指可數(shù)，且大部分位于公司旗下，未來(lái)云南省乃至整個(gè)南方地區(qū)電力供給緊張將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，公司上網(wǎng)電價(jià)有望繼續(xù)上升。
　　財(cái)務(wù)費(fèi)用繼續(xù)下降，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司2022年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為29.39億元，較2021減少約4.4億元，貢獻(xiàn)約7.5%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；2023年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為6.69億元，較2022年同期減少1.43億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用加速下降。與其他水電公司相比，公司部分機(jī)組投產(chǎn)較晚（瀾滄江上游電站2018-2019年投產(chǎn)），資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，公司2023年3月底資產(chǎn)負(fù)債率為57.13%，過(guò)去5年累計(jì)下約20個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷隨著公司持續(xù)償還債務(wù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望持續(xù)下降，提供業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)能。
　　瀾滄江上游電站及水風(fēng)光一體化基地建設(shè)加速。根據(jù)公司年報(bào)披露，2022年托巴水電站完成上下游圍堰填筑及主廠房開(kāi)挖，啟動(dòng)大壩及廠房混凝土澆筑。新能源開(kāi)發(fā)加速，2022年內(nèi)新能源全年并網(wǎng)投產(chǎn)規(guī)模保持區(qū)域領(lǐng)先，新能源運(yùn)營(yíng)裝機(jī)規(guī)模達(dá)61.5萬(wàn)千瓦，瀾滄江流域水風(fēng)光多能互補(bǔ)基地建設(shè)加速。我們分析在當(dāng)前全國(guó)電力供需偏緊背景下，國(guó)家層面多次提出加快待開(kāi)發(fā)水電站建設(shè)，未來(lái)公司水電站建設(shè)有望加速，公司也有望成為國(guó)內(nèi)少數(shù)還具備裝機(jī)增長(zhǎng)的水電公司之一。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：綜合2022年及2023年一季度業(yè)績(jī)以及三季度來(lái)水情況，我們維持公司2023-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為78.18億元和85.28億元，新增2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為90.19億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率分別為16、15和14倍。我們認(rèn)為我國(guó)大型水電公司股價(jià)均呈系統(tǒng)性低估狀態(tài)，碳中和目標(biāo)下水電核心資產(chǎn)稀缺性日益凸顯，多能互補(bǔ)空間廣闊，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水不及預(yù)期電價(jià)政策發(fā)生不利變動(dòng)。