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來(lái)水偏枯，電價(jià)上漲和成本下行助力利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)
　　公司22年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)211.4/68.0億元（與我們預(yù)期的211.9/67.7億元相近），同比+4.7%/+16.5%；1Q23營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)為37.3/8.0億元，同比-5.3%/+8.3%。公司22年DPS為0.175元，對(duì)應(yīng)派息率48.92%。1Q23公司歸母凈利在發(fā)電量同比下降11.4%情況下逆勢(shì)增長(zhǎng)主要系平均上網(wǎng)電價(jià)同比增長(zhǎng)和折舊/財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少。謹(jǐn)慎考慮2023年云南來(lái)水情況，我們下調(diào)23-24年歸母凈利預(yù)測(cè)至77.2/80.1億元（前值：78.5/87.5億元），引入25年預(yù)測(cè)84.8億元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期23年平均PE14x，考慮公司水風(fēng)光一體化發(fā)展帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值提升，給予公司23年20x目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.58元（前值：8.74元），維持“買(mǎi)入”。
　　2022年新增新能源38萬(wàn)千瓦，水風(fēng)光一體化發(fā)展可期
　　2022年，云南省內(nèi)用電需求大幅增長(zhǎng)，雖然瀾滄江流域來(lái)水同比偏枯近1成，但通過(guò)梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度釋放梯級(jí)蓄能，公司2022年發(fā)電量仍同比+6.6%至1006億千瓦時(shí)。2022年，公司新投產(chǎn)新能源裝機(jī)38萬(wàn)千瓦，截至2022年底，公司水電/新能源裝機(jī)容量為2294.88/61.5萬(wàn)千瓦。2023年，公司資本開(kāi)支規(guī)劃為138.07億元，主要用于托巴水電站、新能源項(xiàng)目和瀾滄江上游云南/西藏段電站建設(shè)。托巴水電站有望于2024年開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)十四五在瀾滄江云南段新增風(fēng)光裝機(jī)1000萬(wàn)千瓦，我們看好公司利用自身資源條件優(yōu)勢(shì)，水風(fēng)光互補(bǔ)發(fā)展。
　　1Q23發(fā)電量同比下滑11.4%，平均上網(wǎng)電價(jià)同比上漲7%
　　1Q23，由于2023年初梯級(jí)蓄能同比減少61億千瓦時(shí)且瀾滄江流域來(lái)水同比仍偏枯約1成，公司發(fā)電量同比-11.4%至156億千瓦時(shí)。但我們測(cè)算公司1Q23平均上網(wǎng)電價(jià)（不含稅）同比增長(zhǎng)1.6分/千瓦（漲幅7%）至0.241元/千瓦時(shí)，我們認(rèn)為主要得益于1Q23云南省內(nèi)清潔能源月度市場(chǎng)化交易平均價(jià)格（含稅）仍同比上漲1.065分/千瓦時(shí)及公司電量銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的高電價(jià)電量占比增加。公司1Q23營(yíng)業(yè)成本同比下降1.75億元，我們認(rèn)為主要系部分電站折舊到期；得益于公司嚴(yán)控有息負(fù)債規(guī)模及不斷降低融資成本，1Q23財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降1.44億元。
　　目標(biāo)價(jià)8.58元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利77.2/0.1/84.8億元，對(duì)應(yīng)EPS0.43/0.45/0.47元，根據(jù)可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期23EPE均值14x，給予公司20x 23EPE，目標(biāo)價(jià)8.58元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水/市場(chǎng)化電價(jià)上漲不及預(yù)期，水風(fēng)光電站投產(chǎn)不及預(yù)期。