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水電量價(jià)穩(wěn)增、財(cái)務(wù)費(fèi)用優(yōu)化，歸母凈利潤同比+22.7%。公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤167.9/59.6億元（同比+8.2%/+22.7%），其中Q3歸母凈利潤21.2億元（同比-2.1%）。三季度來水偏枯，雖然在兩大水庫調(diào)節(jié)下整體發(fā)電量未下滑，但電量結(jié)構(gòu)變化壓制電價(jià)表現(xiàn)；持續(xù)優(yōu)化成本管控，前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用同比11.6%；上年同期高投資收益抬高利潤基數(shù)，導(dǎo)致Q3業(yè)績同比下滑。
　　加大出力保供三季度發(fā)電量持平，省內(nèi)供需改善電價(jià)持續(xù)上行。2022年前三季度瀾滄江來水總體同比偏枯1-2成，Q3公司兩大調(diào)節(jié)電站糯扎渡、小灣加大出力，發(fā)電量分別同比+75.5%、+13.0%，下游電站同步受益，而瀾上五廠受來水偏枯影響Q3發(fā)電量同比-28.6%，三季度公司發(fā)電量與上年基本持平。電價(jià)方面，根據(jù)昆明電力交易中心數(shù)據(jù)，2022年7-9月，云南省內(nèi)直接交易加權(quán)平均電價(jià)0.1519元/千瓦時(shí)，同比+2.69分/千瓦時(shí)(同比+21.5%)，但高電價(jià)瀾上電站發(fā)電量下降抑制整體電價(jià)水平。長期來看，供需偏緊下省內(nèi)省外電價(jià)均有向上彈性。
　　光伏項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，水風(fēng)光貢獻(xiàn)新成長。公司憑借瀾滄江上游水電的區(qū)位優(yōu)勢，規(guī)劃光伏裝機(jī)10GW，其中2022年擬投產(chǎn)1.3GW，三季度新增新松坡光伏、大栗坪光伏、小灣光伏三座光伏電站投產(chǎn)發(fā)電，光伏建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)將成為公司新的盈利增長點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤分別為69.5/76.5/86.7億元，按最新收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為16.9/15.4/13.6倍。公司水電量價(jià)齊升，疊加成本優(yōu)化，水電業(yè)務(wù)盈利提升空間較大，且未來流域水風(fēng)光一體化開發(fā)空間大。參考同業(yè)估值，給予公司2022年22倍PE估值，對應(yīng)8.49元/股合理價(jià)值，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；水電、光伏項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；光伏組件價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。