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量價(jià)穩(wěn)健、成本優(yōu)化，22年歸母凈利潤同比+16.5%。公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤68.01億元（同比+16.5%），23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.03億元（同比+8.3%）。22年公司發(fā)電量同比+6.6%，疊加成本降低帶動收入業(yè)績提升，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額達(dá)166.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率57.1%。23Q1來水持續(xù)偏枯電量承壓，營業(yè)收入同比5.3%，公司持續(xù)降本增效，總成本同比-10.9%，帶動業(yè)績實(shí)現(xiàn)正增長。
　　來水偏枯下電量逆勢增長，電價(jià)上浮動能持續(xù)。電量端，22年瀾滄江流域來水偏枯，調(diào)節(jié)電站加大出力下，22年完成發(fā)電量1006億千瓦時(shí)，逆勢增長6.6%。23年來水持續(xù)偏枯，疊加年初水庫蓄能減少，23Q1發(fā)電量156億千瓦時(shí)（同比-11.4%）。電價(jià)端，22Q3電力緊張時(shí)公司在低電價(jià)時(shí)段多發(fā)電，導(dǎo)致22年水電上網(wǎng)電價(jià)同比下降1.2%；23年云南省限制水電電價(jià)漲幅，1-4月電價(jià)保持頂格上浮，預(yù)計(jì)全年電價(jià)基本持平，公司Q1度電收入同比+6.9%，而公司憑借電站調(diào)節(jié)能力可實(shí)現(xiàn)電量在豐枯期轉(zhuǎn)換（云南省枯水期電價(jià)遠(yuǎn)高于豐水期電價(jià)），提高綜合電價(jià)水平，此外，瀾上送粵市場化電價(jià)同樣存在上漲預(yù)期。
　　水電待開發(fā)項(xiàng)目充足，綠電規(guī)劃達(dá)10GW。2022年公司已投產(chǎn)水電裝機(jī)22.95GW，目前在建托巴電站1.4GW預(yù)計(jì)24年開始投產(chǎn)，瀾滄江仍有儲備水電11.21GW。同時(shí)公司憑借水電區(qū)位優(yōu)勢，規(guī)劃水風(fēng)光清潔能源基地，規(guī)劃光伏裝機(jī)10GW，22年僅投產(chǎn)0.38GW，預(yù)計(jì)在硅料和組件價(jià)格下降的背景下，公司光伏建設(shè)有望加速推進(jìn)。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2023~2025年公司歸母凈利潤分別為73.1/83.1/95.8億元，按最新收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為17.2/15.2/13.2倍。電價(jià)上浮動能持續(xù)，流域水風(fēng)光一體化空間大。參考同業(yè)估值，給予公司2023年22倍PE，對應(yīng)8.94元/股合理價(jià)值，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；光伏建設(shè)不及預(yù)期等。