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2023年上半年業(yè)績符合預期。公司運營項目規(guī)模持續(xù)擴張，運營收入和業(yè)績穩(wěn)健增長。公司主動放棄重資產(chǎn)和現(xiàn)金回流較慢的水環(huán)境治理業(yè)務，23H1其收入占比已經(jīng)降低至3%。水環(huán)境治理業(yè)務前期不斷收縮，對經(jīng)營拖累即將見底，而運營業(yè)務穩(wěn)健增長，公司業(yè)績拐點料將出現(xiàn)，維持“買入”評級，目標價2.0港元。
　　▍EPS 0.15港元，業(yè)績符合預期。公司2023H1實現(xiàn)營業(yè)收入137.31億港元，同比增長29.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.57億港元，去年同期出售山高新能源產(chǎn)生一次性虧損拉低業(yè)績基礎，23H1凈利同比增長124.4%，剔除其影響后同比下降12.8%，上半年業(yè)績符合預期。公司擬派發(fā)中期股息每股0.07港元，與去年同期持平，派息率為46%。
　　▍新開工復蘇推動建造收入高增，運營類板塊經(jīng)營穩(wěn)健。北控城市資源并表為公司2023年上半年收入增長核心因素，剔除該影響后公司上半年收入增長5%。具體而言，疫情結束后BOT項目施工恢復推動該板塊收入同比高增48%至33.0億港元；受公司持續(xù)收縮水環(huán)境建造服務影響，23H1該部分收入同比下降55%至3.7億港元；匯率因素導致污水及供水業(yè)務收入分別同比略降3/1%，23H1運營中項目規(guī)模同比提升3%至3,258萬噸/日，平均處理水量增長3%至39.75億噸；水環(huán)境治理技術及設備銷售收入同比增長10%至11.6億港元。23H1公司毛利率同比下降6pcts至37%，系毛利率較低的北控城市資源并表；且受電費及藥劑價格上漲影響，公司國內(nèi)供水及污水處置服務毛利率分別同比下降3/3pcts，我們認為根據(jù)BOT合約，運營成本上升的影響后續(xù)有望通過提價解決。上半年公司管理費用率下降4pcts至11%，系管理費用率較低北控城市資源并表所致；財務費用率上升0.5pct，原因為有息負債增加且外幣貸款利率上行。
　　▍輕資產(chǎn)轉型穩(wěn)步推進，中長期現(xiàn)金流狀況料將得到改善。公司堅定推動政府類水環(huán)境業(yè)務的輕資產(chǎn)轉型，2023年上半年公司水環(huán)境建造服務收入同比下降55%，且其中約60%為帶現(xiàn)金流的EPC項目收入。公司23H1應收客戶合約工程款比年末增長39.9億港元，但水費回收良好，服務特許權安排應收款減少32.5億港元。我們推算公司上半年整體經(jīng)營性凈現(xiàn)金流有所減少，但長期來看隨著有現(xiàn)金流項目收入占比增加，公司不斷加大工程款回收力度，現(xiàn)金流有望在輕資產(chǎn)轉型戰(zhàn)略下逐步向好。
　　▍風險因素：宏觀經(jīng)濟波動致需求受限或支付困難；公司項目執(zhí)行進度低于預期；海外匯率及利率風險。
　　▍投資建議：公司2023年上半年BOT建設收入高增略超預期，我們上調(diào)當年開工規(guī)模；但新獲取項目相對有限，考慮宏觀經(jīng)濟偏弱可能導致公司放緩擴張步伐，我們小幅下調(diào)公司新增處理能力規(guī)模假設并調(diào)整2023~2025年凈利潤預測至29.45/32.74/35.61億港元（原預測28.61/33.93/40.66億港元），當前股價對應PE分別為6/6/5倍。參考公司過往三年歷史7倍PE均值，給予公司2023年7倍目標PE，對應目標價2.0港元。給予“買入”評級。