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伴隨微軟、谷歌、亞馬遜財(cái)報(bào)的陸續(xù)披露，投資者觀察到美股云計(jì)算增速的企穩(wěn)跡象。而針對(duì)市場(chǎng)對(duì)于Azure和AWS業(yè)績(jī)不同步的困惑，我們認(rèn)為可以從客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異得到較好解釋?？紤]到2023H2基數(shù)壓力逐漸減弱、北美經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)韌性以及AI的逐步貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為板塊收入增速、利潤(rùn)率將有望在下半年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，AI能力融入亦將大概率對(duì)云廠商的基礎(chǔ)設(shè)施、模型優(yōu)化、應(yīng)用&基礎(chǔ)軟件等領(lǐng)域帶來(lái)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)動(dòng)力。我們建議持續(xù)關(guān)注亞馬遜、微軟、谷歌三大云平臺(tái)巨頭，并持續(xù)看好其未來(lái)6~12個(gè)月的投資機(jī)會(huì)。
　　▍報(bào)告緣起：回顧2022H2，伴隨著美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的迅速惡化，企業(yè)端亦相應(yīng)大幅削減IT開支并推遲上云規(guī)劃，導(dǎo)致云廠商收入增速急劇下滑。一年之后，伴隨著三大云廠商2023Q2財(cái)報(bào)的披露，投資者觀察到云廠商增速出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，對(duì)企業(yè)云開支優(yōu)化的態(tài)度亦由消極轉(zhuǎn)為觀望。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為市場(chǎng)主要關(guān)注幾個(gè)問(wèn)題：1）云廠商收入短期增速是否觸底，下半年能否實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇；2）如何看待云廠商后續(xù)的成長(zhǎng)性，以及利潤(rùn)率改善的空間；3）AI在業(yè)績(jī)端的貢獻(xiàn)如何量化，以及何時(shí)能看到對(duì)于業(yè)績(jī)端的顯著貢獻(xiàn)。本篇報(bào)告中，我們將對(duì)以上問(wèn)題展開系統(tǒng)性探討。
　　▍云巨頭二季報(bào)：營(yíng)收增速開始企穩(wěn)。伴隨微軟、谷歌、亞馬遜財(cái)報(bào)的陸續(xù)披露，我們觀察到美股云計(jì)算增速的企穩(wěn)跡象。其中，微軟Azure CY23 Q2按一致匯率營(yíng)收增速在27%，Q3指引增速在25%-26%，Q1/Q2/Q3增速回落幅度分別為7/4/1~2pcts，陸續(xù)收窄；亞馬遜AWSCY23 Q2營(yíng)收同比增長(zhǎng)12%，且管理層觀察到進(jìn)入7月的增速趨勢(shì)與Q2類似；谷歌云CY23 Q2營(yíng)收同比增長(zhǎng)28%，增速已經(jīng)實(shí)現(xiàn)與上一季度持平。管理層表述層面，微軟表示CY23 Q3的消費(fèi)趨勢(shì)將延續(xù)Q2，AI帶來(lái)的積極影響將逐季兌現(xiàn)；亞馬遜表示客戶的成本優(yōu)化仍在延續(xù)，但也觀察到新工作流的加入，7月的趨勢(shì)與Q2類似；谷歌表示云計(jì)算并沒(méi)有看到額外的需求放緩因素，同時(shí)公司會(huì)積極探索利潤(rùn)、現(xiàn)金流改善的路徑。我們認(rèn)為，云計(jì)算的增速情況和管理層表述意味著目前增速已經(jīng)企穩(wěn)，考慮到2023H2基數(shù)壓力逐漸減弱、北美經(jīng)濟(jì)的較強(qiáng)韌性，我們認(rèn)為板塊增速將有望在下半年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。
　　▍云巨頭業(yè)績(jī)不同步根源：客戶、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異。在微軟和亞馬遜的季報(bào)發(fā)布后，投資者傾向于認(rèn)為，亞馬遜AWS的增速已經(jīng)企穩(wěn)，而微軟Azure增速仍未觸底，進(jìn)而對(duì)北美云開支優(yōu)化是否企穩(wěn)產(chǎn)生懷疑。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象可以從二者下游客戶結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)中得到答案。1）客戶結(jié)構(gòu)：AWS從開發(fā)者的角度切入市場(chǎng)，客戶中亦有較多SMB及數(shù)字原生企業(yè)，這類客戶在2020-2021年獲得了充分的資金支持以及高速的增長(zhǎng)，但亦在2022年之后感受到最為明顯的壓力；而Azure從企業(yè)數(shù)據(jù)中心的角度切入市場(chǎng)，客戶多為中大型傳統(tǒng)企業(yè)，受宏觀環(huán)境的影響相對(duì)較弱。那么在企業(yè)IT開支企穩(wěn)后，此前優(yōu)化壓力更大的AWS率先出現(xiàn)增速企穩(wěn)的跡象便不足為奇。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：相較于AWS以IaaS業(yè)務(wù)為主的收入結(jié)構(gòu)，Azure收入中PaaS業(yè)務(wù)占比顯著更高，而最為基礎(chǔ)的存儲(chǔ)和計(jì)算服務(wù)顯然更容易實(shí)現(xiàn)優(yōu)化和控制；同時(shí)，Azure的收入構(gòu)成中包括較多的安全業(yè)務(wù)收入，這類業(yè)務(wù)通常和Office套件捆綁銷售，以訂閱方式計(jì)費(fèi)?？紤]到該業(yè)務(wù)用戶滲透率已經(jīng)較高，增速應(yīng)不及公司IaaS+PaaS業(yè)務(wù)，且訂閱模式的特點(diǎn)本身決定了其收入彈性不足。我們認(rèn)為，安全業(yè)務(wù)或?qū)?duì)Azure整體增速的判斷產(chǎn)生干擾。
　　▍后續(xù)展望：預(yù)計(jì)收入增速、利潤(rùn)率均有望在2024年顯著改善。1）成長(zhǎng)性：根據(jù)IDC調(diào)研結(jié)果，部分企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下遞延或者放緩了向公有云遷移的步伐，遞延的周期在6-12個(gè)月不等。按照這一時(shí)間周期，從去年下半年開始顯著放緩的云業(yè)務(wù)增速有望在今年下半年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。此外，考慮到目前AI算力芯片尚處于嚴(yán)重供不應(yīng)求的狀態(tài)，芯片供給主要受到臺(tái)積電產(chǎn)能約束，很大程度上影響了AI需求對(duì)云廠商收入貢獻(xiàn)的節(jié)奏。伴隨芯片供給能力的釋放，預(yù)計(jì)AI相關(guān)需求對(duì)收入貢獻(xiàn)有望逐季增加。2）利潤(rùn)率：我們認(rèn)為伴隨著收入端的復(fù)蘇、電價(jià)成本的穩(wěn)定等，云廠商毛利率和費(fèi)用率水平均將得到改善。此外，盡管云廠商將在后續(xù)顯著增加AI算力投入，但考慮到AI算力供不應(yīng)求的狀態(tài)，部署到位的AI服務(wù)器能夠迅速轉(zhuǎn)化為較高毛利率的收入，預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生顯著拖累。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：AI核心技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；科技領(lǐng)域政策監(jiān)管持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)；全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致歐美企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球云計(jì)算市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資策略：北美云計(jì)算巨頭正在積極擁抱AI，AI能力融入亦將大概率對(duì)云廠商的基礎(chǔ)設(shè)施、模型優(yōu)化、應(yīng)用&基礎(chǔ)軟件等領(lǐng)域帶來(lái)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)動(dòng)力。我們判斷，歐美企業(yè)自去年下半年以來(lái)的云成本支出優(yōu)化正在接近尾聲，北美云廠商收入增速有望在下半年重拾向上動(dòng)能，同時(shí)隨著海外科技巨頭、軟件公司持續(xù)進(jìn)行AI的導(dǎo)入與商業(yè)化，我們認(rèn)為云廠商有望持續(xù)受益。我們建議