>> 招商證券-債券市場報告：調整壓力仍在-230910
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
大小： |
680KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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市場調整，情緒降溫。本周市場繼續(xù)調整，繼短端利率回升至降息前位置后，本周長端利率也回到降息前附近位置，10年期國債收益率回升至2.64%附近，曲線形態(tài)繼續(xù)大幅平坦化。
資金面不穩(wěn)、政策持續(xù)落地和情緒面透支后反轉是市場調整的主要原因。
資金面不穩(wěn)。此前在《9月資金面會回暖嗎》中討論過，8月資金面的主要制約因素（地方債供給、匯率掣肘、央行防套利等）在9月仍構成制約，若無總量貨幣政策的對沖，9月資金面總體上易緊難松。且季末月信貸投放也或有所加速，票據(jù)利率現(xiàn)回升。結合貨幣松緊預期指數(shù)觀察，近期市場對寬貨幣的樂觀程度出現(xiàn)降溫，截至本周五接近回到中性預期（接近30%）。
政策持續(xù)落地，基本面環(huán)比略有修復。經(jīng)濟提振政策連續(xù)落地，雖然政策效力和持續(xù)性還有待確認，但短期內基本面數(shù)據(jù)開始看到一些積極變化：（1）地產(chǎn)方面，9月以來二線城市日均成交面積同比轉正，帶看量有明顯提升。（2）制造業(yè)PMI連續(xù)邊際向上，強化利率邊際定價邏輯。（3）年內物價底初現(xiàn)，8月CPI同比回到正值區(qū)間，PPI降幅較上月收斂；后續(xù)CPI / PPI同比預計溫和回升/跌幅收窄。（4）出口增速修復，8月出口同比降幅較上月大幅收窄；后續(xù)至年底，受益于低基數(shù)，出口同比降幅亦有望延續(xù)向上修復走勢。
情緒透支后的反轉。降息后，我們測算的債市微觀交易情緒指數(shù)一度達到70%分位上方（讀數(shù)越高反映交易熱度高）。在這種高位的交易情緒中，市場脆弱性上升，對“利空”信息的反應也會更敏感。本周市場調整后，市場交易熱度較快降溫，讀數(shù)下降4.5個百分點至68%。特別是交易盤指標普降：基金超長債周度凈賣出規(guī)模創(chuàng)2019年以來新高，久期連續(xù)第二周大幅下降、分歧明顯上升。
調整時間的觀察窗口是國慶前。一方面，止盈盤和交易情緒均需要一定時間釋放壓力。另一方面，政策處于密集落地期，雖然效果和持續(xù)性有待驗證，但對基本面已經(jīng)開始產(chǎn)生短期邊際向上推力。季節(jié)性上看，9月基本面容易出現(xiàn)環(huán)比改善，國慶期間也是重要的地產(chǎn)政策效果驗證期。因而，結合利率對基本面環(huán)比定價特征，短期基本面對利率的友好程度不高。特別是在情緒指標回擺到中性區(qū)間之前，市場容易對利好鈍化、對利空敏感，從而加劇波動。
MLF利率構成的“心理錨”是“有效錨”嗎？從經(jīng)驗上看，MLF利率構成10年期國債利率的心理錨點。去年四季度至今年一季度附近，10年期國債收益率與MLF利率偏離幅度最高不超過20BP。按照當前2.50%的MLF利率來看，+20BP位置在2.70%附近。心理錨效應可能使得2.70%附近構成調整的短期阻力位。但+20BP的“心理錨”的中期有效性取決于幾個方面：一是穩(wěn)增長政策效果，如果政策效果和持續(xù)性得到確認，“心里錨”有效性下降；二是MLF利率是否繼續(xù)下調（我們認為年內再次下調的概率偏低），如果維持不變，對市場利率的頂部約束力度減弱。三是當前的微觀交易結構風險是否充分釋放，在+20BP附近，如果觀察到微觀交易結構風險未能得到比較充分釋放（例如定量情緒指數(shù)未能回到中性位置附近），那么“心里錨”的有效性下降。
風險提示：政策變化，內需走弱
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