>> 信達證券-非銀金融行業(yè)：從海內(nèi)外對比看券商杠桿率提升-230913
| 上傳日期： |
2023/9/13 |
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| 2779KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
王舫朝,冉兆邦 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
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投資端改革背景下，政策或?qū)⑦m當(dāng)放開對券商杠桿率的限制，我們預(yù)ummary] ]計頭部券商將有望受益。8月18日，證監(jiān)會明確表示將“優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標計算標準，適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，提升資本使用效率”。此次表態(tài)一方面與2020年修訂《證券公司風(fēng)險指標計算標準規(guī)定》時具有相似背景和驅(qū)動邏輯，另一方面，頭部券商如中金、中信、華泰等近年來用表能力改善明顯，我們認為，頭部券商有望在此輪政策機遇中受益。
為什么當(dāng)前提出券商提杠桿？我們認為主要由于當(dāng)前時點行業(yè)業(yè)務(wù)、融資、估值或陷入“負螺旋”，ROE成長受限。一是券商當(dāng)前處于場外衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動的擴表加杠桿周期，業(yè)務(wù)機遇催生融資需求，尤其是頭部券商擴表意愿較強；二是當(dāng)前行業(yè)的杠桿率監(jiān)管標準適用2016年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于修改<證券公司風(fēng)險控制指標管理辦法>》，在此框架下，券商杠桿率被限制在6倍左右。杠桿率限制下，部分頭部券商不得不使用股權(quán)融資緩解指標壓力，過去三年券商大幅再融資導(dǎo)致ROE承壓；三是2022年以來市場下行，當(dāng)前券商估值水平位于歷史低位，考慮國內(nèi)券商多具有國企背景，一定程度上限制了股權(quán)融資。此外，疊加2023年初以來，券商再融資監(jiān)管趨嚴，截至2023年7月末，券商再融資基本停滯。
美國投行杠桿提升對國內(nèi)證券行業(yè)有何啟示？我們認為通常而言，券商加杠桿水平從業(yè)務(wù)角度主要考慮一是融資渠道及資金成本，二是產(chǎn)品需求，三是風(fēng)險資本監(jiān)管指標對杠桿率的約束。美國投行在1975年傭金自由化后，亦經(jīng)歷了長期的杠桿提升和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展之路。伴隨個人養(yǎng)老金崛起、共同基金發(fā)展等，美國居民財富投資者機構(gòu)化程度加速提升，在機構(gòu)化業(yè)務(wù)需求激增、較低債務(wù)成本、杠桿監(jiān)管寬松的背景下，美國投行20世紀70年代以來的杠桿提升對業(yè)務(wù)發(fā)展和股東回報提供明顯支撐。
對標來看，當(dāng)前國內(nèi)券商提杠桿的適用性如何？我們認為，美國大型投行能夠駕馭較高杠桿率一方面是由于其業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)健性，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率波動較小，ROA波動小；另一方面，美國投行重資本業(yè)務(wù)收益率水平較低，“低收益率、低ROA”背景下，提升杠桿或為支持資本市場業(yè)務(wù)發(fā)展、服務(wù)股東回報的必經(jīng)之路。
若杠桿率放開對券商ROE的影響如何？投資端改革背景下，政策或?qū)⑦m當(dāng)放開對券商杠桿率的限制，我們預(yù)計頭部券商將有望受益。若頭部券商杠桿指標松綁，杠桿率提升，我們預(yù)計有望帶動頭部券商ROA提升0.1-0.5pct，帶動ROE提升1.2-5.0pct。
投資評級：投資端改革已經(jīng)開啟，權(quán)益化機構(gòu)化浪潮或提升資本市場對券商機構(gòu)業(yè)務(wù)的需求，為券商提供擴表發(fā)展機遇。當(dāng)前頭部券商用表能力持續(xù)改善，或具備杠桿松綁的潛力，未來或可見券商杠桿放開政策下的ROE水平提升。建議關(guān)注用表能力較強的頭部券商中信證券、中金公司。
風(fēng)險因素：政策落地不及預(yù)期、機構(gòu)化趨勢不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、測算具有主觀性。
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