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上半年上市券商盈利增速低于預(yù)期。2023年上半年，A股43家上市券商歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.6%，增速低于我們此前所預(yù)期的15-20%。營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自自營(yíng)投資收益增長(zhǎng)。上市券商合計(jì)自營(yíng)投資收益同比增長(zhǎng)78%，而手續(xù)費(fèi)傭金凈收入和凈利息收入同比分別下降7%和16%。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比下降，經(jīng)紀(jì)/投行/資管收入同比分別下降7%/10%/6%。資產(chǎn)規(guī)模前十大券商歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.2%，頭部券商盈利增速低于上市券商整體，主要由于自營(yíng)投資業(yè)務(wù)穩(wěn)健，相對(duì)彈性較低。
　　資產(chǎn)增長(zhǎng)主要來(lái)自投資類資產(chǎn)，杠桿率小幅提升。截至6月末，43家上市券商合計(jì)總資產(chǎn)11.9萬(wàn)億元（人民幣，下同），較年初增長(zhǎng)5.5%，資產(chǎn)增長(zhǎng)主要來(lái)自金融投資資產(chǎn)。從前十大券商交易性金融資產(chǎn)內(nèi)部配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，仍以債券為主，但相比年初，債券和公募基金占比有所下降，股票/股權(quán)投資占比有所上升。從杠桿率來(lái)看，上市券商整體杠桿率3.47倍，較年初提升0.13倍，前十大券商杠桿率4.61倍，較年初提升0.07倍。
　　重資本收入：投資收益同比顯著增長(zhǎng)，凈利息收入同比下降。自營(yíng)投資收益在低位上同比顯著增長(zhǎng)，頭部券商自營(yíng)投資收益表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。凈利息收入同比下降主要來(lái)自利息支出的同比增長(zhǎng)，頭部券商利息支出增速高于上市券商整體，我們估計(jì)主要來(lái)自境外業(yè)務(wù)融資成本上升。
　　輕資本收入同比下降。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型領(lǐng)先券商收入結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)健：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率繼續(xù)下降；機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度下降，傭金率呈下降趨勢(shì)；代銷金融產(chǎn)品收入表現(xiàn)分化，中金和廣發(fā)好于同業(yè)。投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額保持頭部集中。資管業(yè)務(wù)收入同比下降，華泰表現(xiàn)好于同業(yè)。
　　維持行業(yè)同步評(píng)級(jí)，維持華泰、中信建投、中信和中金的買入評(píng)級(jí)。A股證券行業(yè)指數(shù)市凈率回到過(guò)去5年歷史市凈率的-1倍標(biāo)準(zhǔn)差，行業(yè)估值回到有吸引力的區(qū)間。我們期待隨著政策支持力度加大，以及政策累積影響逐步顯現(xiàn)，將為市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，推動(dòng)股票市場(chǎng)回升。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為頭部券商將充分受益于居民財(cái)富向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，以及資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化趨勢(shì)，維持華泰、中信建投、中信和中金的買入評(píng)級(jí)。