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航空鍛造龍頭積極推進(jìn)提質(zhì)增效，業(yè)務(wù)擴(kuò)項(xiàng)助力公司綜合配套能力再上新臺(tái)階。公司作為航空鍛造龍頭，發(fā)展分為三個(gè)階段：①立足液壓，多向延展（1996-2011）：業(yè)務(wù)向航空鍛造、燃?xì)廨啓C(jī)及新能源等多領(lǐng)域延展。②瘦身健體，提質(zhì)增效（2014-2022）：包袱出清，確立以軍品鍛鑄造及液壓/環(huán)控為主的發(fā)展格局；實(shí)施十年期激勵(lì)；③聚焦主業(yè)，跨越式發(fā)展（2021至今）：通過(guò)橫向和縱向布局打造航空通用基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化企業(yè)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及歸母凈利分別為105.70/12.02億元，同增20.25%/34.93%，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、費(fèi)用優(yōu)化以及產(chǎn)業(yè)鏈貫通降本，盈利彈性有望持續(xù)釋放。
　　鍛造賽道具備強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)稟賦，供需缺口擴(kuò)張需求景氣持續(xù)。1）賽道稟賦，我們定量分析發(fā)現(xiàn)航空鍛造賽道規(guī)模經(jīng)濟(jì)屬性顯著強(qiáng)于原材料、機(jī)加工和主機(jī)廠，或由于鍛造廠的核心設(shè)備具備較大產(chǎn)能彈性，可通過(guò)自動(dòng)化和人員配置等方式提升產(chǎn)能。2）行業(yè)供需，自21Q4至今航空鍛造板塊供需缺口呈現(xiàn)“擴(kuò)張-收斂-擴(kuò)張”趨勢(shì)，且差值一直為正，行業(yè)以銷(xiāo)定產(chǎn)背景下需求景氣度有望持續(xù)。3）市場(chǎng)空間，據(jù)測(cè)算，悲觀/中性/樂(lè)觀預(yù)期下未來(lái)十年增量軍機(jī)+航發(fā)年均鍛件市場(chǎng)空間為162.4/274.8/381.8億元。
　　毛利率改善主要因素是產(chǎn)品/產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司積極布局高附加值材料牌號(hào)和大型鍛件產(chǎn)能。1）現(xiàn)狀：公司鍛造毛利率低于可比公司的原因具體體現(xiàn)在產(chǎn)品/產(chǎn)能結(jié)構(gòu)差異：①在高附加值鈦合金及高溫合金牌號(hào)產(chǎn)品占比上低于可比公司；②在役核心設(shè)備在高附加值大型鍛件承制能力上有所欠缺。2）趨勢(shì)：①航空裝備升級(jí)換代推動(dòng)難變形金屬使用占比提升，有望為公司帶來(lái)更高毛利貢獻(xiàn)；②公司通過(guò)內(nèi)部建設(shè)（18年和21年定增）+外部收購(gòu)（收購(gòu)宏山鍛造80%股權(quán)）的方式橫向補(bǔ)足高附加值大鍛件產(chǎn)能。3）結(jié)果：伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，公司鍛造產(chǎn)品單噸收入從2019年的6.37萬(wàn)元增長(zhǎng)至2022年的11.51萬(wàn)元，單季度銷(xiāo)售毛利率步入向上通道，高端化優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。
　　向上搭建“研發(fā)-采購(gòu)-再生-檢測(cè)”生態(tài)，向下強(qiáng)化“減材+增材”協(xié)同，提升配套層級(jí)推動(dòng)一體化降本。1）從鍛造低成本化路徑來(lái)看，①加強(qiáng)過(guò)程控制是必經(jīng)之路；②技術(shù)路線革新是新方向，本質(zhì)在于通過(guò)返回料應(yīng)用、合理設(shè)計(jì)加工余量、增材制造等方式提高材料利用率，同時(shí)對(duì)技術(shù)儲(chǔ)備、設(shè)備壁壘和廠所協(xié)同提出更高要求。2）從PCC成熟經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，鍛鑄企業(yè)應(yīng)著眼于提升配套層級(jí)和配套能力。3）從主機(jī)廠戰(zhàn)略部署來(lái)看，“高質(zhì)量低成本可持續(xù)”戰(zhàn)略推進(jìn)，給予公司擔(dān)負(fù)航空通用基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)制造骨干契機(jī)。4）從公司布局來(lái)看，①上游配套，初步搭建“研發(fā)-采購(gòu)-再生-檢測(cè)”生態(tài)，通過(guò)提升科研轉(zhuǎn)化、平抑成本波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)全流程循環(huán)制造等方式，提升鍛鑄主業(yè)整體優(yōu)勢(shì)；②下游延伸，加快擴(kuò)充“精密加工+增材制造”協(xié)同互補(bǔ)的配套能力，實(shí)現(xiàn)一體化降本。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入為130.75/163.92/200.49億元，歸母凈利潤(rùn)為15.94/21.26/27.54億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.08/1.44/1.87元，對(duì)應(yīng)PE分別為23.9X/17.9X/13.8X，公司龍頭地位穩(wěn)固，盈利能力持續(xù)提升，業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軍品訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、大型鍛件產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、研報(bào)使用信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值判斷不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)