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光伏花語第16期：從海外子公司看光伏差異化競爭
　　近期行業(yè)PE、PB已低至2015年以來的2.6%、9.0%分位數(shù)，我們從供需兩側(cè)探究板塊壓制原因：需求端主要擔(dān)憂在于行業(yè)長期空間及增速，光儲平價(jià)時(shí)代中期增速將維持在20-30%左右，長期考慮光氫拉動(dòng)，空間將進(jìn)一步上修；而供給端主要擔(dān)憂在于過剩及同質(zhì)化：1）過剩：我們強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能過剩是相對的，即落后產(chǎn)能相對過剩、某一時(shí)點(diǎn)相對過剩；2）同質(zhì)化：未來競爭格局大概率是強(qiáng)者恒強(qiáng)，核心在于技術(shù)是否先進(jìn)、是否實(shí)現(xiàn)上下游一體化、產(chǎn)品性價(jià)比和全球化經(jīng)營能力及市場品牌地位，而市場往往低估了差異化競爭能力帶來的盈利增益。本周專題我們將通過光伏企業(yè)海外子公司經(jīng)營情況，從報(bào)表出發(fā)看龍頭全球化能力帶來的盈利優(yōu)勢。
　　整體：海外壁壘高于國內(nèi)，盈利水平更優(yōu)。整體上看國內(nèi)集中度更為分散，競爭激烈，各環(huán)節(jié)盈利水平基本都低于海外，例如組件一體化公司海外市場凈利率通常高于10%、而國內(nèi)市場僅5%左右；又如逆變器環(huán)節(jié)，海外毛利率40%-50%，國內(nèi)僅在20%左右。因此，海外市場的布局及品牌渠道的差異是光伏企業(yè)核心競爭力之一。
　　分市場：1）美國：供需緊張中期不改，支撐綜合單瓦盈利提高3分+。供需緊張下與國內(nèi)市場價(jià)差繼續(xù)增加，支撐盈利水平擴(kuò)大。主產(chǎn)業(yè)鏈以晶澳越南子公司為例，23H1單瓦盈利達(dá)0.8元/W，遙遙領(lǐng)先，后續(xù)具備東南亞及美國本土產(chǎn)能龍頭一體化盈利有望達(dá)到3-5分/W；輔材反規(guī)避非中國成分定義利好海外產(chǎn)能，溢價(jià)隨之?dāng)U大，玻璃東南亞產(chǎn)能溢價(jià)已達(dá)到1.5-2.0元/平方米。2）歐洲：價(jià)差持續(xù)存在，高端分布式成就優(yōu)質(zhì)細(xì)分。由于22年透支需求（去庫存）和產(chǎn)業(yè)鏈跌價(jià)致23年低于預(yù)期，24年基于持續(xù)價(jià)格差及需求恢復(fù)，有望助力龍頭拉開差距，單位盈利2分/W左右；另外較成熟的高端分布式市場有望助力差異化超額實(shí)現(xiàn)；3）非歐美：盈利水平相差不大，競爭在于提前布局爆發(fā)。我們認(rèn)為24年新增差異化市場或?yàn)橹袞|，一方面市場本身快速增長，另一方面當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能布局對應(yīng)對歐洲市場的長期發(fā)展亦具備戰(zhàn)略意義。
　　總體來看，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)相對過剩的觀點(diǎn)，結(jié)合本周專題全球化能力的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低估了市場的差異化競爭能力。24年美國市場將繼續(xù)貢獻(xiàn)顯著超額，對典型公司的一體化盈利支撐超3分/W；歐洲因?yàn)槿ツ晖钢枨螅ㄈ齑妫┖彤a(chǎn)業(yè)鏈跌價(jià)致23年低于預(yù)期，24年基于持續(xù)的價(jià)格差及需求恢復(fù)，有望助力龍頭拉開差距；非歐美市場提前布局的企業(yè)更具優(yōu)勢。具體標(biāo)的上，一體化組件晶澳科技、晶科能源、阿特斯、隆基綠能、天合光能等；逆變器及輔材陽光電源、福斯特、福萊特等海外優(yōu)勢或更明顯體現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、競爭格局惡化；
　　2、光伏裝機(jī)不及預(yù)期。