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短端，不確定中的確定。8月以來，債市的反復(fù)無常竟變成了常態(tài)，兼具防守與收益的短債下沉策略優(yōu)勢自然顯現(xiàn)。1年內(nèi)城投債成交筆數(shù)繼續(xù)創(chuàng)新高，江浙區(qū)縣類、江西、湖南、安徽和四川地級市平臺債均有不少貢獻(xiàn)。持債資金來自何處？一方面，基金的負(fù)債端顧慮還未打消，有換倉至短久期城投債的行為。另一方面，若是有負(fù)債端壓力，理財(cái)為何還在凈買入信用債，尤其集中在1年內(nèi)短債？與封閉類產(chǎn)品的建倉有關(guān)。
　　帶久期資產(chǎn)的窘迫。相比于短債，帶久期的票息資產(chǎn)面臨兩個(gè)問題，一是前期機(jī)構(gòu)策略布局過于一致，二是止盈行為過于集中，以至于主流持有的資產(chǎn)被集中拋售，從而可以觀察到隱含評級AA或AA(2)內(nèi)，1年至3年城投債跌幅已經(jīng)與2年至4年大行二永債相當(dāng)。然而，降準(zhǔn)博弈前置，二永債率先得到修復(fù)，但過程中，預(yù)期來回?fù)u擺，使得交易難度陡增。一方面，活躍交易二永債換手率多數(shù)高于7月底，這是投資者預(yù)期存在分歧，拿不穩(wěn)的表征，同樣也指向交易窗口過短，要賺價(jià)差難度不小。另一方面，基金行為反復(fù)，8月中旬以來的急跌急漲，往往與基金集中拋售和配置關(guān)聯(lián)。
　　銀行次級債行情演繹過快，要關(guān)注什么？第一，二永債當(dāng)前各期限收益幾乎與7月底的高點(diǎn)相近，這也意味著浮盈盤再度累積，扛波動能力偏弱。第二，理財(cái)破凈讀數(shù)走高與集中申贖期到來。第三，增量資金支撐力度如何。其一，中小銀行自營有缺資產(chǎn)的跡象，9月以來其持續(xù)增持一般商金債，可見一斑。其二，保險(xiǎn)參與二級資本債配置力度顯著抬升，與該品種絕對收益具備吸引力有一定關(guān)系。
　　總體來看，當(dāng)下債市存在兩條主線：一是錨定短久期資產(chǎn)做配置，其具備的防御屬性，成為投資者一致選擇，只是在持債尺度方面存在分歧。二是對長久期資產(chǎn)多存顧慮，因集中止盈不僅會傷到1年至3年優(yōu)質(zhì)高票息城投債，而且會導(dǎo)致銀行次級債劇烈調(diào)整。此外，中長久期票息資產(chǎn)還面臨三個(gè)問題，1）降準(zhǔn)落地，加之計(jì)劃外國債發(fā)行，長端利率債順勢調(diào)整，有利好出盡意味，而二永債及中長期限城投債走勢相對滯后，近期有估值收益（糾偏）上行的概率，2）理財(cái)破凈讀數(shù)與打開申贖產(chǎn)品的同時(shí)走高，不可小覷負(fù)債端波動，3）二永債收益與7月底高點(diǎn)相近，安全邊際相對較窄，扛波動能力一般。
　　策略執(zhí)行方面，9月下旬，負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶依舊需要警惕市場高波動。負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，建議縮短組合綜合久期之外，適當(dāng)參與1年至2年優(yōu)質(zhì)高票息城投債折價(jià)配置機(jī)會，而二永債交易機(jī)會需觀察三個(gè)方面，一是負(fù)債端壓力是否有繼續(xù)發(fā)酵的可能性，進(jìn)而影響基金持債穩(wěn)定，二是保險(xiǎn)和銀行自營參與力度，前者關(guān)注銀行二級資本債的進(jìn)場點(diǎn)位或許在3.3%附近，后者與“金九銀十”成色有關(guān)，三是2年至3年二永債收益若有機(jī)會再上破6月上旬高點(diǎn)（二級3.05%，永續(xù)3.15%），建議小倉位參與。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：刺激政策超預(yù)期，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力