>> 中信證券-太陽紙業(yè)(002078)2023年中報點評：盈利穩(wěn)健性突顯，環(huán)比改善可期-230919
| 上傳日期： |
2023/9/19 |
大小： |
274KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李鑫,肖昊,郭韻 |
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此報告為加密報告 |
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公司23H1營業(yè)收入/歸母凈利為193.4億/12.5億元，同比-2.6%/-24.6%；23Q2營收/歸母凈利為95.4億/6.9億元，同比-6.4%/-30.3%，環(huán)比-2.7%/+21.2%。收入符合我們預(yù)期、利潤超我們預(yù)期，主要系造紙業(yè)務(wù)利潤環(huán)比改善、且外售漿業(yè)務(wù)利潤貢獻好于預(yù)期。展望后續(xù)，我們認(rèn)為受益成本下行，造紙業(yè)務(wù)利潤有望環(huán)比繼續(xù)改善，同時疊加南寧一期項目投產(chǎn)貢獻增量，全年股權(quán)激勵目標(biāo)有望達成。
▍2023H1收入符合預(yù)期，造紙業(yè)務(wù)收入增長、外售漿收入下滑。23H1公司營收193.4億元，同比-2.6%，對應(yīng)23Q2營收95.4億元，同比/環(huán)比-6.4%/-2.7%，外售漿收入減少是整體收入下滑的主因。細分來看，2023H1造紙業(yè)務(wù)收入142.8億元，同比+2.8%，其中文化紙收入81.2億元，同比+20.8%；箱板瓦楞紙收入45.7億元，同比-20.4%；淋膜原紙收入6.9億元，同比-5.9%；生活用紙收入9.0億元，同比+28.9%。23H1制漿業(yè)務(wù)收入39.1億元，同比-19.8%，其中1）溶解漿收入19.1億元，同比-26.5%，主要受兗州產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)導(dǎo)致銷量減少影響；2）化機漿收入9.6億元，同比+5.4%；3）化學(xué)漿收入10.5億元，同比-23.8%，主要系闊葉漿價格同比明顯回落。
▍2023H1利潤超預(yù)期，主要系Q2造紙利潤環(huán)比改善、制漿業(yè)務(wù)利潤降幅可控。23H1公司歸母凈利潤12.5億元，同比-24.6%，其中Q2歸母凈利潤6.9億元，同比/環(huán)比-30.3%/+21.2%，超出我們預(yù)期。造紙業(yè)務(wù)來看，在Q2噸紙均價普遍走弱大背景下，公司繼續(xù)發(fā)揮成本控制優(yōu)勢（用漿、運費和能源成本均有節(jié)降），促使主要紙種Q2噸凈利環(huán)比Q1修復(fù)，我們判斷Q2噸盈利排序為文化紙>箱板瓦楞紙>生活用紙>淋膜原紙，文化紙噸盈利超300元。制漿業(yè)務(wù)來看，市場漿價3月開始快速下行，但公司化機漿/化學(xué)漿主要出售給集團，價格降幅相對可控，同時疊加木片價格回落支撐，化機漿/化學(xué)漿Q2噸盈利環(huán)比降幅有限；此外溶解漿Q2較為穩(wěn)定的利潤貢獻，共同助力Q2外售漿業(yè)務(wù)利潤貢獻好于預(yù)期。23H1/Q2公司綜合毛利率為14.8%/16.1%，同比-1.7/-2.8pcts；歸母凈利率6.5%/7.2%，同比-1.9/-2.5pcts。
▍展望后續(xù)：盈利有望延續(xù)環(huán)比改善態(tài)勢。造紙業(yè)務(wù)：1）受延遲招標(biāo)活動開展和部分紙廠停機限產(chǎn)推動，Q3以來文化紙淡季不淡，公司于7月和8月各發(fā)布200元/噸漲價函（其中7月完全落地、8月份部分落地），而成本仍在下行，因此公司文化紙Q3利潤環(huán)比改善確定性較高，但幅度仍取決于供需格局影響下的文化紙價格漲幅。2）箱板瓦楞紙23H1面臨較大壓力，但隨著H2旺季來臨，需求改善推動紙價溫和修復(fù)，助力公司相關(guān)業(yè)務(wù)盈利改善。制漿業(yè)務(wù)：近期外盤木漿報價呈現(xiàn)小幅上揚態(tài)勢，但我們認(rèn)為漿價不具備趨勢性上漲的基礎(chǔ)，H2大概率呈現(xiàn)底部震蕩態(tài)勢，因此我們判斷公司外售漿整體利潤H2環(huán)比將下降。綜上，伴隨H2造紙業(yè)務(wù)利潤環(huán)比提高、廣西南寧項目投產(chǎn)貢獻增量，全年股權(quán)激勵目標(biāo)（扣非凈利潤28.8億元）有望順利達成。
▍風(fēng)險因素：需求持續(xù)低迷；公司新產(chǎn)能投放不達預(yù)期；原材料價格大幅上行；紙價繼續(xù)下行。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮下游需求狀態(tài)和行業(yè)競爭狀況，下調(diào)公司2023-2024年EPS預(yù)測至1.06/1.28元（原預(yù)測1.28/1.50元），新增2025年EPS預(yù)測1.37元。參考A股可比造紙公司博匯紙業(yè)、仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙的估值和ROE水平（2023年Wind一致預(yù)期估值約1.4x-2.2x PB)，給予公司2023年2x PB，對應(yīng)目標(biāo)市值510億元，目標(biāo)價18元，維持“買入”評級。
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