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公司2023H1業(yè)績(jī)承壓，下半年有望逐步恢復(fù)。正畸業(yè)務(wù)營(yíng)收小幅下降，種植牙快速放量?？傮w業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，蒲公英分院積極拓展。
　　▍2023H1業(yè)績(jī)承壓，下半年有望逐步恢復(fù)。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.63億元，同比+3.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.04億元，同比+2.99%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.94億元，同比+12.96%。單季度看2023Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.88億元，同比+3.71%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.35億元，同比+4.92%。公司業(yè)績(jī)?nèi)噪A段性承壓，主要由于正畸等消費(fèi)醫(yī)療性質(zhì)項(xiàng)目受整體環(huán)境影響較大，下半年隨宏觀環(huán)境向好有望逐步恢復(fù)。
　　▍正畸業(yè)務(wù)營(yíng)收小幅下降，種植牙快速放量。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2023H1公司種植/正畸/兒科/修復(fù)/大綜合業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.29/2.23/2.43/2.16/3.69億元，分別同比+2.7%/-3.9%/+1.0%/+7.8%/+5.4%；其中正畸業(yè)務(wù)營(yíng)收小幅下降主要受消費(fèi)力的階段性影響。種植牙集采于2023年4月落地后已于Q2實(shí)現(xiàn)快速放量，并顯著帶動(dòng)修復(fù)、大綜合等板塊增長(zhǎng)。公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.04/+0.03/+0.15pct至0.89%/9.53%/1.04%，我們認(rèn)為公司費(fèi)用仍維持在合理穩(wěn)定水平。毛利率小幅下降1.03pcts至41.36%，主要由于蒲公英醫(yī)院快速拓展的階段影響，隨著種植牙放量及蒲公英醫(yī)院步入成熟期，公司業(yè)績(jī)確定性有望增強(qiáng)。
　　▍總體業(yè)務(wù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，蒲公英分院積極拓展。2023 H1公司口腔醫(yī)療門診量達(dá)158萬(wàn)人次（同比+11.0%），目前旗下共有74家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和2056名醫(yī)生，營(yíng)業(yè)面積超過(guò)24萬(wàn)平方米，開設(shè)牙椅2700余張。2023H1公司杭口/城西/寧口等核心總院收入分別-10.34%/-14.28%/+2.43%，我們判斷主要由于蒲公英分院拓展下醫(yī)生及患者相對(duì)有所分流。截至2023Q2，公司蒲公英分院累計(jì)開業(yè)40家，且公司預(yù)計(jì)2023年內(nèi)交付新增8-10家，擴(kuò)張節(jié)奏稍有放緩，目前60%蒲公英分院已實(shí)現(xiàn)盈利，隨著經(jīng)營(yíng)向好盈利能力有望提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格規(guī)范政策影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到正畸等項(xiàng)目受消費(fèi)環(huán)境影響較大且蒲公英醫(yī)院整體尚處發(fā)展期，小幅調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至2.04/2.60/3.24元（原為2.18/2.75/3.40元）。考慮到通策醫(yī)療在民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的龍頭地位和長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，參考可比公司愛爾眼科、普瑞眼科、瑞爾集團(tuán)（均為Wind一致預(yù)期，其中瑞爾集團(tuán)選擇2024財(cái)年）2023年平均PE 59x，給予公司2023年59x市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)120元，維持“買入”評(píng)級(jí)。