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投資要點(diǎn)
　　公司概況：滌綸毛條及復(fù)合短纖維雙龍頭。公司以滌綸毛條起家、復(fù)合纖維不斷發(fā)展，截至23H1末擁有3.6萬噸滌綸毛條與23萬噸復(fù)合短纖維產(chǎn)能，為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大的滌綸毛條與復(fù)合短纖維生產(chǎn)企業(yè)，2022年復(fù)合短纖維/滌綸毛條/化工貿(mào)易/其他營(yíng)收占比分別為56%/21%/20%/3%。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于呢絨織物及一次性衛(wèi)生用品，以內(nèi)銷為主，下游客戶包括寶潔、恒安集團(tuán)、陽光集團(tuán)等知名企業(yè)，前五大客戶占比30%以上。
　　業(yè)績(jī)縱覽：近年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪?，盈利能力與油價(jià)、需求、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。2001-2012年公司多次大幅擴(kuò)產(chǎn)復(fù)合短纖維業(yè)務(wù)，期間營(yíng)收/凈利高速增長(zhǎng)，CAGR分別為23%/27%；2013-2019年，受原油及化纖大宗商品價(jià)格下跌、疊加下游需求疲軟影響，同時(shí)參股公司大幅虧損，營(yíng)收/凈利CAGR分別為-6%/-16%；2020年疫情刺激復(fù)合纖維市場(chǎng)需求，業(yè)績(jī)?cè)龇黠@，2021年后業(yè)績(jī)有所回落。公司盈利能力主要受到原油價(jià)格、下游需求、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等幾方面綜合影響，近年呈現(xiàn)波動(dòng)。
　　發(fā)展趨勢(shì)：滌綸毛條業(yè)務(wù)較為成熟，復(fù)合纖維業(yè)務(wù)具備增長(zhǎng)空間。1）滌綸毛條業(yè)務(wù)：市場(chǎng)較為成熟、差異化為方向，公司龍頭地位穩(wěn)固。滌綸毛條整體市場(chǎng)趨于成熟、穩(wěn)定，未來行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)為差異化、功能性等高附加值產(chǎn)品，公司作為行業(yè)龍頭、產(chǎn)能市占率超60%、規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，持續(xù)投入差異化產(chǎn)品研發(fā)將進(jìn)一步鞏固龍頭地位。2）復(fù)合短纖維業(yè)務(wù)：一次性衛(wèi)生市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景豐富，公司產(chǎn)能利用率提升空間較大。復(fù)合短纖維主要應(yīng)用于無紡布生產(chǎn)，下游產(chǎn)品為一次性衛(wèi)生用品、醫(yī)療衛(wèi)生產(chǎn)品等。從應(yīng)用領(lǐng)域看，衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲占比較大、需求較為剛性、發(fā)展較為成熟，成人失禁等吸水性衛(wèi)生用品需求仍有增長(zhǎng)空間。公司產(chǎn)量位居行業(yè)內(nèi)頭部水平、具備產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)秀、深度綁定大客戶，但由于定位高端產(chǎn)能利用率偏低，未來有望通過開拓新客戶實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能利用率的提升、具備增長(zhǎng)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司是滌綸毛條&復(fù)合短纖維雙龍頭，經(jīng)過數(shù)次產(chǎn)能擴(kuò)張后龍頭地位穩(wěn)固。公司具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、客戶資源優(yōu)質(zhì)、生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)，預(yù)計(jì)未來滌綸毛條業(yè)務(wù)較為穩(wěn)健，復(fù)合短纖維業(yè)務(wù)隨下游新客戶開拓、產(chǎn)能利用率提升、具備較好增長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為0.67/0.69/0.73億元、分別同比-20%/+3%/+5%、對(duì)應(yīng)PE為53/51/49倍，估值較高，首次覆蓋給予“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原油及原材料價(jià)格波動(dòng)、下游需求疲軟、消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期等。