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根據(jù)近日公布的數(shù)據(jù)，海南省1-8月旅客數(shù)量同比增37.5%，增長勢頭符合我們此前的預(yù)期。我們預(yù)計(jì)中國中免下半年的收入支撐將會(huì)維持，同時(shí)盈利水平持續(xù)提升。公司2季度毛利率環(huán)比1季度提升3.72百分點(diǎn)至32.8%，基本符合年初目標(biāo)，但是較正常水平仍有大幅提升空間。我們預(yù)計(jì)7、8月的毛利率相比2季度有進(jìn)一步提升，產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化--珠寶和腕表類銷售恢復(fù)勢頭，煙酒類銷售依靠機(jī)場門店客流的恢復(fù)持續(xù)增加。營收層面，盡管近期受到宏觀環(huán)境以及暑期特定客群影響，公司通過舉辦9月中旬為期一周的日上周年慶香化促銷活動(dòng)拉動(dòng)整體季度營收。
　　公司以實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)步增長，保障歸母凈利額作為全年首要運(yùn)營目標(biāo)。實(shí)現(xiàn)情況來看，縱使?fàn)I收增長略慢于市場預(yù)期，下半年利潤率恢復(fù)速度有望環(huán)比提升。鑒于目前庫存及市占率已基本回歸至健康水平，公司暫不面臨犧牲毛利率換取盈利額壓力。展望4季度，公司將把握旅游旺季的營收增長潛力，依情況調(diào)整折扣力度以保障凈利額目標(biāo)。
　　庫存優(yōu)化及行業(yè)規(guī)范利好態(tài)勢下，外部影響逐個(gè)消除，毛利率持續(xù)恢復(fù)。1）公司庫存已經(jīng)逐漸回歸至健康水平，且品牌方給予的退貨、換貨政策保障公司回避大幅促銷風(fēng)險(xiǎn)。2）隨著5月份海南省出臺(tái)一系列打擊“套代購”走私的政策，行業(yè)內(nèi)價(jià)格戰(zhàn)情況已大幅改善。公司受到行業(yè)發(fā)展逐步規(guī)范利好，市占率在6月末已回升至85%，預(yù)計(jì)毛利率伴隨市占率提升仍有回升空間。3）機(jī)場業(yè)務(wù)板塊，現(xiàn)有重點(diǎn)店面的租金及海外拓展有望在明年年初傳出利好。4）市內(nèi)免稅政策有望在明年進(jìn)一步優(yōu)化。5）海南離島免稅規(guī)劃仍未有進(jìn)一步確切消息，中期內(nèi)的公司運(yùn)營不會(huì)受到影響。
　　中長期內(nèi)持續(xù)吸引核心客群，實(shí)現(xiàn)營收及利潤企穩(wěn)。伴隨著消費(fèi)力逐漸恢復(fù)，公司計(jì)劃建設(shè)新項(xiàng)目并持續(xù)把握核心客群。美妝板塊方面，海棠灣1期香化館已基本完成建設(shè)，預(yù)計(jì)10月將開業(yè)；重奢板塊方面，LV和迪奧有稅店預(yù)計(jì)將在11及12月開業(yè)；綜合商業(yè)體方面，與太古合作的海棠灣3期項(xiàng)目及洲際酒店項(xiàng)目將分別于2025和2026年開業(yè)運(yùn)營。
　　盈利預(yù)測：基于旅客的恢復(fù)進(jìn)度及公司盈利能力的彈性，我們維持此前的盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收增速分別實(shí)現(xiàn)32.1%/14.4%/13.7%；歸母凈利潤分別實(shí)現(xiàn)69.1億元、93.6億元、118.0億元。
　　估值：我們中長期看好中國中免作為龍頭企業(yè)受益于旅游及免稅行業(yè)發(fā)展利好。維持公司“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)132.3元人民幣，基于29.0倍2024年預(yù)測市盈率，對應(yīng)低于2018年以來均值1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。