>> 中信證券-中國中免(601888)2023年中報點評：仍處恢復(fù)通道，經(jīng)營拐點漸近-230825
| 上傳日期： |
2023/8/25 |
大小： |
356KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭，楊清樸，李振寰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司當前仍處恢復(fù)通道中，我們綜合考慮社會庫存消化周期、采購周期、旺季效應(yīng)，以及下半年三亞國際免稅城一期二號地、二期高奢品牌店、三亞機場店等開業(yè)增加供給，公司有望在23Q4左右迎來經(jīng)營拐點。中期而言，與太古地產(chǎn)將強強聯(lián)手打造的旅游零售新地標料將為公司中長期維度發(fā)展奠定增長動能。2023年以來中免股價回調(diào)顯著，在經(jīng)營拐點臨近、邊際層面無更多利空因素下，當前位置已現(xiàn)支撐，建議積極配置。
▍離島免稅仍處恢復(fù)通道，日上銷售額顯著回升。23H1收入358.58億元/+29.7%，其中三亞店收入168.76億元/+9.9%、海免收入28.09億元/-18.8%、日上上海收入81.97億元/+50.3%；對應(yīng)23Q2收入150.89億元/+38.8%。低基數(shù)背景下，公司上半年收入實現(xiàn)同比較高增長，但相比21H1僅微增1%，其中23Q2總體下降13.2%、海南市場我們測算下降超過20%（根據(jù)海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)，23H1海南離島免稅銷售額323.96億元/+31%；根據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，23H1海南離島免稅購物金額263.18億元/+24.4%，免稅購物人次373.3萬人次/+45.4%）。23Q2海南離島免稅相比2021年同期顯低，我們分析與疫后初期赴島游客構(gòu)成發(fā)生變化影響轉(zhuǎn)化率、代購打擊力度趨嚴以及價格回升代購需求本身減少、精品供給相對短缺、香化社會庫存較高等多重因素有關(guān)，從月度趨勢看，在暑期客流催化下7月以來已顯現(xiàn)明顯的環(huán)比好轉(zhuǎn)趨勢。
▍23Q2毛利率回升現(xiàn)積極信號，機場租金影響相對顯著。2023年公司更加重視規(guī)模與盈利的平衡，毛利率處于回升通道：23Q2毛利率32.8%vs.22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分別為34.0%/24.7%/21.0%/29.0%。毛利率回升一方面與公司持續(xù)貫徹高質(zhì)量發(fā)展思路有關(guān)；另一方面判斷與匯率影響降低有關(guān)，4月以來美元兌人民幣上升近6%，預(yù)計后續(xù)仍存一定影響，但考慮到公司當前資金結(jié)構(gòu)，預(yù)計影響可控。凈利端，23H1歸母凈利38.66億元/-1.8%，其中三亞市內(nèi)免稅店凈利16.88億元/-31.3%、海免凈利1.48億元/-18.7%、日上上海歸母凈利839萬元/-96.6%、中免國際歸母凈利17.65億元，23H1財務(wù)費用-3.57億元（vs.22H1為5.39億元，改善主要來自于匯兌損益一項）；對應(yīng)23Q2歸母凈利15.65億元/+13.9%（22Q2剔除白云機場合同更新帶來的租金返還收益后凈利約7.2億元，可比口徑大幅增長），23Q2凈利率為10.4%（vs.21Q2為14.4%、22Q2可比口徑6.6%、23Q1為11.1%）。我們注意到，23H1三亞市內(nèi)店凈利率10.0%，同比降約6.0pcts，我們預(yù)計與匯率下降、高毛利精品相對缺貨下毛利率有所下降有關(guān)，但同時或存在一定的對比口徑調(diào)整。而口岸店隨著國際客流恢復(fù)收入回升，與此同時公司計提機場租金也同步大幅提升，23H1公司銷售費用中租賃費為18.42億元（vs.22H1為-3.76億元、還原白云機場合同更新帶來的租金返還后預(yù)計在7億元左右）。因此，口岸店雖收入恢復(fù)明顯但盈利顯著下降，23H1日上上海凈利下降97%，但我們預(yù)計存在一定的談判空間待后續(xù)進一步跟蹤確認。此外，未來1-2年，出境市場持續(xù)恢復(fù)預(yù)期明確，口岸店銷售額有望修復(fù)，市內(nèi)店政策配套也有望落地，滿足消費需求的同時吸引消費回流。
▍供需雙方有望現(xiàn)合力，靜待旺季經(jīng)營拐點催化情緒回暖。當前海南離島免稅市場已經(jīng)顯現(xiàn)一定的好轉(zhuǎn)趨勢，我們判斷23Q4左右在供需兩端優(yōu)化下或形成更為明顯的經(jīng)營拐點。需求端：疫情期間，化妝品品牌為維持和擴大規(guī)模，降價銷售催生的囤貨需求形成社會庫存，疫后化妝品價格回升，消費者購買意愿明顯降低。綜合考慮疫情中低價促銷高峰時間（2021年下半年）和化妝品保質(zhì)期（2-3年），我們預(yù)計23Q4-24Q2間化妝品購買需求有望逐步回歸。疊加海南旅游市場23Q4進入旺季，離島免稅市場需求有望回升。供給端：今年年初離島免稅市場銷售表現(xiàn)強勁，很大程度因為精品消費韌性，但由于上輪采購周期受疫情環(huán)境影響原因，離島免稅市場精品總體供貨緊缺，我們預(yù)計新的采購周期有望降低缺貨影響。另外，三亞國際免稅城一期2號地公司預(yù)計將于9月底開業(yè)，三亞國際免稅城二期將引進重奢品牌LV、Dior，三亞鳳凰國際機場法式花園項目亦做好開業(yè)運營準備，新店開業(yè)有望打開旺季銷售額空間，頂奢入駐也有利于吸引客流、提升購物體驗。
▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟承壓影響消費需求；疫情影響超預(yù)期；免稅行業(yè)競爭日益加?。粎R率大幅波動；公司新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司當前仍處恢復(fù)通道中，我們預(yù)計9月下旬后隨海南旺季到來、國際客流恢復(fù)轉(zhuǎn)好等，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)有望進一步恢復(fù)，或?qū)邮袌鲐撁媲榫w出清。2023年以來公司總體處于優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、鞏固供應(yīng)商資源、擴大供給端實力的戰(zhàn)略方向上，毛利率轉(zhuǎn)好趨勢明確。我們綜合考慮社會庫存消化周期、采購周期、旺季效應(yīng)，以及下半年三亞國際免稅城一期二號地、二期高奢品牌店、三亞機場店等開業(yè)增加供給，公司有望在23Q4左右迎來經(jīng)營拐點。中期而言，與太古地產(chǎn)將強強聯(lián)手打造的旅游零售新地標料將為公司中長期維度發(fā)展奠定增長動能。2023年以來中免股價回調(diào)顯著，在經(jīng)營拐點臨近、邊際層面無更多利
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