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中免披露23H1半年報，與快報一致：1）23H1營收358.58億元/同比+30%，歸母38.66億元/同比-2%，歸母凈利率10.78%/同比-3.5pct，扣非38.54億元/同比-2%；2）23Q2營收150.89億元/同比+39%，歸母15.65億元/同比+14%，歸母凈利率10.37%/同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct，扣非15.59億元/同比+14%；3）去年同期受疫情影響基數較低，線下客流恢復推動免稅銷售大幅回暖，23H1免稅銷售239.56億元/同比+48%、有稅銷售116.78億元/同比+5%。
　　收入及利潤拆分來看，二季度消費力疲軟、折扣力度收窄、打擊代購等因素影響下，需求端顯著承壓，同時，暢銷品供給問題或亦對銷售有所拖累，三亞市內店+中免香港供貨利潤預計構成核心利潤來源：
　　三亞市內店（海棠灣、線上預訂、三亞機場、補購）23H1實現營收168.76億元/同比+10%，歸母16.88億元/同比-31%，歸母凈利率10.00%/同比-6.0pct，預計部分利潤計入中免國際供貨利潤所致，其中三亞機場店貢獻營收、歸母分別5.97、0.16億元；
　　海免公司主要運營美蘭機場&日月店，23H1實現營收28.09億元/同比-19%，歸母1.48億元/同比-19%，歸母凈利率5.27%，預計亦有供貨利潤計入中免國際：①美蘭（51%*51%股權）貢獻營收、歸母分別16.09、0.33億元，凈利率7.98%；②日月（51%股權）預計貢獻營收、歸母分別12.00、1.15億元，凈利率18.74%；
　　日上上海（51%股權）23H1實現營收81.97億元/同比+50%，線上持續(xù)營銷維持高收入體量，線下客流修復預計收入占比近20%；歸母0.08億元/同比-97%，歸母凈利率0.10%/同比-4.4pct，預計主要由于租金按照客流恢復比例收取，而線下銷售恢復速度不及客流恢復速度；展望后續(xù)，機場線下收入有望隨出入境恢復而逐季增加，投放力度持續(xù)+品牌品類拓展有望推動線上有稅平臺聲量不斷擴大，H2周年慶及雙十一等大促下平臺表現可期；
　　新海港作為新增綜合體，此次未獨立披露營收，我們預計收入貢獻或至35-40億元，且子公司層面或實現盈利；
　　中免國際向各免稅店供貨獲得供貨利潤，同時運營cdf會員購平臺，23H1實現歸母凈利潤17.65億元。
　　折扣力度收窄+積分體系優(yōu)化+匯率影響收窄推動毛利率環(huán)比改善，23Q2實現毛利率32.83%/同比-1.1pct，環(huán)比+3.8pct；銷售費率14.75%/同比+10.8pct，環(huán)比+4.9pct，出入境客流恢復帶來機場租金大幅提升，23H1租金約18.42億元；管理費率3.71%/同比-0.3pct；財務費率-0.31%/同比-6.0pct；23Q2實現凈利率10.37%/同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct。
　　財務分析：截至23H1，公司存貨244.54億元，同比略有增加、但較22年末已減少12%，并有望隨客流及銷售恢復而持續(xù)有所優(yōu)化；23H1資產減值損失2.23億元/同比+0.45億元，或仍主要受過往積壓庫存影響，銷售提升、庫存改善下后續(xù)已較為可控；23H1公司經營性現金流85.73億元，銷售收入增長推動下同比由負轉正。
　　下半年多個催化劑有望釋放：下半年暑期、國慶及冬季海南旅游旺季的漸次來臨有望支撐銷售環(huán)比增長；一期2號地及兩大頂奢落成在即，有望推動海棠灣客流吸引力及承載能力更上層樓，新海港Gucci、Prada或于年內陸續(xù)開業(yè)，品牌引入及重裝進展持續(xù)；鳳凰機場免稅面積大幅擴容、美蘭機場供給提質亦有望貢獻顯著增量；此外，市內免稅政策的有望加速推出、線下機場口岸的逐步恢復、機場租金減免、宏觀經濟預期向好及消費力恢復均值得期待。
　　我們仍然看好利潤端持續(xù)改善：1）隨著外資香化品牌價格體系在全渠道的回升、中免對于會員權益的下調及折扣力度的收窄，我們堅定看好公司盈利能力的改善；2）匯率是影響今年全年凈利潤的重要因素，根據公司測算，美元及港幣匯率變動1%影響公司凈利潤分別達0.35、0.81億元。
　　投資建議：公司作為免稅行業(yè)龍頭，有望充分享受海外消費回流和免稅政策紅利，逐步兌現業(yè)績。我們預計公司23-25年歸母凈利潤分別為70.8、95.7、116.1億元，對應8月25日收盤價PE分別為31、23、19X，維持“買入”評級。
　　風險因素：政策風險，市場競爭加劇，客流及銷售不及預期等