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中國(guó)中免發(fā)布2023H1中報(bào)，公司2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收358.58億元/+29.68%，歸母凈利潤(rùn)38.66億元/-1.83%，扣非歸母凈利潤(rùn)38.54億元/-1.87%。2023Q2單季實(shí)現(xiàn)150.89億元/+38.83%，歸母凈利潤(rùn)15.65億元/+13.86%，扣非歸母凈利潤(rùn)15.59億元/+13.85%。
　　分渠道看：三亞海棠灣營(yíng)收168.76億元/+10%，歸母凈利潤(rùn)16.88億元/-31%，歸母凈利率10%/-6 pct。海免營(yíng)收28.09億元/-19%，歸母凈利潤(rùn)1.48億元/-19%，歸母凈利率5%/同比持平。日上上海營(yíng)收81.97億元/+50%，歸母凈利潤(rùn)0.08億元/-97%，歸母凈利率0.1%/-4 pct，線(xiàn)上業(yè)務(wù)拉動(dòng)日上上海營(yíng)收顯著增長(zhǎng)，但受到線(xiàn)下機(jī)場(chǎng)租金拖累利潤(rùn)大幅下滑。
　　毛利率環(huán)比改善，機(jī)場(chǎng)租金大幅提升造成費(fèi)用端壓力。毛利率：2023H1公司綜合毛利率為30.6%/同比-3.4 pct/環(huán)比+7.8 pct，2023Q2單季毛利率32.8%/環(huán)比Q1提升3.7 pct。費(fèi)用率：2023H1公司銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到42.7億元/+126%，銷(xiāo)售費(fèi)用率11.92%/+5 pct，主要系重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)導(dǎo)致租賃費(fèi)用大幅增加；管理費(fèi)用率2.81%/-0.3 pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1%/-3 pct。凈利率：2023H1公司歸母凈利率為10.78%/同比-3.5 pct/環(huán)比+1.4 pct。
　　投資建議：中長(zhǎng)期看離島免稅受免稅政策和消費(fèi)回流雙重驅(qū)動(dòng)，中免在規(guī)模、渠道等方面優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭地位穩(wěn)固，赴港上市后國(guó)際化布局進(jìn)一步加速。中免短期看點(diǎn)在于：1）市內(nèi)免稅政策的出臺(tái)節(jié)奏及額度：市內(nèi)店將打開(kāi)出入境免稅的市場(chǎng)空間，是中免自身業(yè)績(jī)及國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)的重要增量；2）在機(jī)場(chǎng)租金談判情況上，目前中免銷(xiāo)售費(fèi)用端壓力較大，后續(xù)機(jī)場(chǎng)租金談判或涉及租金一次性沖回可增厚利潤(rùn)。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為73億/116億/144億，對(duì)應(yīng)PE分別為32倍/20倍/16倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。