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1H23溫和復(fù)蘇，盈利能力短期承壓
　　中國(guó)中免1H23實(shí)現(xiàn)營(yíng)收358.58億/+29.68%yoy，歸母凈利潤(rùn)38.66億/-1.83%yoy，扣非歸母凈利38.54億，其中2Q營(yíng)收150.89億元/+38.83%yoy，歸母凈利潤(rùn)15.65億/+13.86%yoy，扣非歸母凈利15.59億，符合業(yè)績(jī)快報(bào)。營(yíng)收溫和復(fù)蘇，盈利能力受海南價(jià)格體系重塑、機(jī)場(chǎng)租金成本高企等多重因素影響有所承壓。8月受益于暑期旺季客流催化，海南日銷(xiāo)迎來(lái)回升。下半年隨出入境客流有序恢復(fù)租金壓力或有效緩解，項(xiàng)目升級(jí)落地帶來(lái)潛在客流增量，市內(nèi)店政策預(yù)期升溫，催化劑豐富有望提振市場(chǎng)情緒。我們預(yù)計(jì)23/24/25EEPS 3.47/4.53/5.91元，目標(biāo)價(jià)122.31元（對(duì)應(yīng)27x24PE，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期24年P(guān)E均值22X，離島免稅景氣延續(xù)，公司規(guī)模/運(yùn)營(yíng)/供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯），維持“買(mǎi)入”。
　　2Q23毛利率環(huán)比回升，機(jī)場(chǎng)租金拖累業(yè)績(jī)
　　2Q實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150.9億/-27%qoq，歸母凈利潤(rùn)15.65億，歸母凈利率10.37%/-0.71pct qoq。前期囤貨，促銷(xiāo)活動(dòng)減少等因素壓制免稅市場(chǎng)整體銷(xiāo)售。進(jìn)入下半年，海南客流修復(fù)，7月海南旅客吞吐量523萬(wàn)/+27%qoq（海南省統(tǒng)計(jì)局），免稅市場(chǎng)表現(xiàn)有所升溫，6.14-6.30/7.4-7.30/8.1-8.23離島免稅日銷(xiāo)分別0.79/0.82/1.08億，逐月改善（國(guó)貿(mào)統(tǒng)一窗口）。隨著價(jià)格體系重塑，折扣力度優(yōu)化、品類(lèi)結(jié)構(gòu)改善，公司毛利率有望繼續(xù)改善，1H23主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率較2H22提升7.83pct，其中2Q23環(huán)比+3.72pct。但由于出入境客流仍在爬坡，租金系數(shù)調(diào)整推高銷(xiāo)售費(fèi)用，歸母凈利率有待企穩(wěn)。
　　儲(chǔ)備項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，有稅免稅齊頭并進(jìn)
　　1H23中免儲(chǔ)備項(xiàng)目建設(shè)有序推進(jìn)，其中三亞國(guó)際免稅城1期2號(hào)地商業(yè)部分已經(jīng)階段性完工（屋面穹頂?shù)龋?，將?月30日開(kāi)業(yè)（海南省人民政府官網(wǎng)）；三亞國(guó)際免稅城2期（河心島項(xiàng)目）正優(yōu)化商業(yè)定位，積極引入重奢品牌；三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)法式花園項(xiàng)目即將開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)。展望下半年，海口新海港碼頭預(yù)計(jì)23年底建成（中國(guó)交通新聞網(wǎng)），三亞免稅城三期等重磅新項(xiàng)目或于23-24年逐步落地（中國(guó)國(guó)際消費(fèi)品博覽會(huì)公眾號(hào)）。2022年中免蟬聯(lián)全球最大旅游零售商（2023年8月《穆迪戴維特報(bào)告》），隨著新項(xiàng)目逐步完工，有稅免稅、商務(wù)休閑有望協(xié)同共進(jìn)，進(jìn)一步鞏固公司龍頭優(yōu)勢(shì)。
　　4Q逐步進(jìn)入海南旺季，龍頭優(yōu)勢(shì)不減，目標(biāo)價(jià)122.31元
　　考慮海南客流恢復(fù)節(jié)奏、日銷(xiāo)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)23/24/25EEPS為3.47/4.53/5.91元，給予目標(biāo)價(jià)122.31元（對(duì)應(yīng)27x24PE，參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期24年P(guān)E均值22X，離島免稅景氣延續(xù)，公司龍頭地位穩(wěn)固，長(zhǎng)期看規(guī)模/運(yùn)營(yíng)/供應(yīng)鏈先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，給予龍頭溢價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。