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中報(bào)歸母凈利潤同比持平，與業(yè)績(jī)快報(bào)一致。今年上半年，公司收入358.58億元/+29.68%，歸母凈利潤38.66億元/-1.83%，EPS1.87元，與業(yè)績(jī)快報(bào)一致。如剔除去年同期租金返還影響，估算上半年公司歸母凈利潤增27%。2023Q2，公司收入150.89億元/+38.83%，歸母凈利潤15.65億元/+13.86%，較2023Q1營收/歸母利潤+24%/-10%環(huán)比改善。
　　上半年海南免稅和日上直郵收入預(yù)計(jì)同比良好增長，機(jī)場(chǎng)免稅爬坡期盈利承壓。上半年，公司免稅和有稅收入各240/117億元，同增約48%/5%。具體來看，中免海南收入估算增約25-33%+，其中三亞店/海免各實(shí)現(xiàn)營收168.8/28.1億元，同比+9.9%/-18.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.9/1.5億元，同比各-31.3%/-18.7%，新海港新項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入等增量。同時(shí)，日上上海收入81.97億元/+50.3%，預(yù)計(jì)主要系日上直郵收入增長推動(dòng)，上海機(jī)場(chǎng)免稅收入估算仍漸進(jìn)復(fù)蘇；其歸母凈利潤0.08億元/-96.6%，預(yù)計(jì)系日上直郵盈利被機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)爬坡期虧損拖累抵消（租金增加，香化毛利率不及疫前等影響）。類似的，公司其他樞紐機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)也面臨爬坡期經(jīng)營壓力。此外中免國際上半年收入253.30億元，歸母凈利潤17.65億元，凈利率7%，較2022年全年凈利率3%有所提升。
　　二季度毛利率環(huán)比改善，機(jī)場(chǎng)租金拖累下銷售費(fèi)率承壓，財(cái)務(wù)費(fèi)率優(yōu)化。公司上半年毛利率30.6%/-3.4pct，主要系匯率波動(dòng)及品牌扶持確認(rèn)基數(shù)差異影響，但Q2毛利率32.8%/-1.1pct，環(huán)比Q1增3.7pct有所改善。上半年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比各+5.1/-0.3/-3.0pct，其中銷售費(fèi)率大增主要系機(jī)場(chǎng)租金增加影響（2023H1/2022H1租金各18.4/-3.4億元，2022H1有白云機(jī)場(chǎng)租金沖回貢獻(xiàn)）；上半年財(cái)務(wù)費(fèi)率優(yōu)化，主要系港股融資后利息收入、匯兌收益等帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用沖回3.57億貢獻(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政策不及預(yù)期，國內(nèi)免稅準(zhǔn)入大幅降低等。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。維持2023-2025年歸母凈利潤78.07/102.32/133.17億元，EPS 3.77/4.95/6.44元，PE30/23/17x。公司后續(xù)核心看消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏和政策預(yù)期，兼顧香化價(jià)格體系重塑和出入境恢復(fù)節(jié)奏。面對(duì)新形勢(shì)，公司一是積極與品牌商、渠道等溝通，擬采取多元措施應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)助復(fù)蘇；二是繼續(xù)夯實(shí)海南卡位，海棠灣一期二期升級(jí)擴(kuò)容，三期項(xiàng)目推進(jìn)中，且Q4和Q1有望逐步進(jìn)入海南旺季；三是伴隨出境游逐步恢復(fù)，未來離境市內(nèi)免稅政策仍有一定期待。綜合公司目前市值及其“海南+機(jī)場(chǎng)+線上+市內(nèi)”全渠道布局中線潛力，維持“買入”。