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事件：中國(guó)中免發(fā)布2023年半年報(bào)，公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)收入359億元/同比增長(zhǎng)29.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38.7億元/同比下降1.83%，扣非后歸母凈利38.5億元/同比下降1.87%。其中，Q2實(shí)現(xiàn)收入151億元/同比增長(zhǎng)38.8%，歸母凈利潤(rùn)15.6億元/同比增長(zhǎng)13.9%，扣非后歸母凈利潤(rùn)15.6億元/同比增長(zhǎng)13.9%，與此前預(yù)告一致。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　1、海南日上收入改善，匯率租金拖累業(yè)績(jī)。上半年公司收入359億元/同比增長(zhǎng)29.7%，受益于疫情管控放松與國(guó)際客流恢復(fù)，歸母凈利潤(rùn)38.7億元/同比下降1.83%，利潤(rùn)增速慢于收入增速主要是匯率貶值導(dǎo)致成本提升以及機(jī)場(chǎng)租金隨客流恢復(fù)大幅上漲。其中三亞店收入169億/同比增長(zhǎng)10%，歸母凈利潤(rùn)16.9億元/同比下降31%，主要受成本上行影響，海免收入28.1億元/同比下降19%，主要因新海港開業(yè)分流，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.5億元/同比下降19%，利潤(rùn)率保持不變，日上上海收入82.0億元/同比提升50%，受益于上海機(jī)場(chǎng)線下客流恢復(fù)，歸母凈利潤(rùn)839萬(wàn)元/同比下降97%，主要因上機(jī)租金增加吞噬線上利潤(rùn)。
　　2、低基數(shù)下離島免稅及線上銷售雙增長(zhǎng)。2023Q2公司實(shí)現(xiàn)收入151億基本符合市場(chǎng)預(yù)期，根據(jù)?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)海南區(qū)域收入約為95億，同比增長(zhǎng)60%，受益于2022Q2同期低基數(shù)以及新海港免稅城的開業(yè)，環(huán)比Q1下降主要因海南旅游淡季，海關(guān)打擊代購(gòu)，出境消費(fèi)分流以及中產(chǎn)消費(fèi)傾向下降。倒算推測(cè)日上實(shí)現(xiàn)銷售50-55億，同比大幅提升，受益于線下客流的逐步復(fù)蘇。
　　3、毛利率穩(wěn)步提升，盈利環(huán)比改善。公司上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到30.5%/較去年下半年環(huán)比提升7.81pct，同比下降3.4pct，主要因匯率貶值；銷售費(fèi)用率11.9%/同比提升5.1pct，主要因機(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)，計(jì)提租金增加；銷售費(fèi)用率2.8%/同比下降0.3pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用-3.6億元/上年同期5.4億元，主要是匯兌收益和利息收入大幅增加。
　　2023Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.6億元，略高于市場(chǎng)預(yù)期（14-15億），受益于折扣收窄、積分規(guī)則變更和代購(gòu)減少，其中23Q2毛利率達(dá)到32.7%，較23Q1提升3.67pct，同比略微下降1.3pct，主要受匯率因素影響。23Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)率10.3%，環(huán)比Q1下降0.8pct，主要因北京上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)租金水平有所上升，但目前機(jī)場(chǎng)客流多以商旅為主，轉(zhuǎn)化相對(duì)有限。
　　4、投資建議：公司Q2盈利水平略微好于預(yù)期，7-8月海南迎來(lái)暑期小旺季，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)較6月回升，下半年新海港GUCCI和PRADA入駐，海棠灣二期開業(yè)重奢入駐，海南銷售利潤(rùn)有望持續(xù)提升；機(jī)場(chǎng)端隨著夏季直飛航班的快速增加，機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流提升將帶來(lái)線下銷售的增長(zhǎng)和費(fèi)用攤薄，此外國(guó)際客流恢復(fù)到一定程度，市內(nèi)店政策也有望推出，建議持續(xù)關(guān)注。預(yù)計(jì)公司2023/2024年歸母凈利潤(rùn)79/98億元，對(duì)應(yīng)PE估值為29x/23x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，國(guó)內(nèi)外客流持續(xù)低迷；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑；海南免稅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。