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9月復盤：資金面延續(xù)收緊。9月雖有降準、MLF超額續(xù)作、央行在國慶前開啟14天期逆回購等“利多”因素加持，但資金面依然較8月明顯收緊，主要體現為：①主要期限資金利率運行中樞再度大幅上移、②市場利率向上偏離政策利率幅度為近五年來新高、③貨幣市場曲線整體上移。分層情況方面，9月14天期資金利率分層明顯，R014和DR014利差在月末高達171BP，位于2015年以來99%分位。我們認為，資金偏緊主要是信貸脈沖持續(xù)的結果，利率債供給、匯率因素的影響程度相對靠后。其一，信貸脈沖似乎仍在持續(xù)。自8月下旬國股行和城商行6個月轉貼現利率觸底回升，如今已持續(xù)上行至今年7月初以來新高。轉貼現利率平穩(wěn)上行說明近期信貸投放情況持續(xù)改善，加速了對銀行間資金面的消耗。其二，9月利率債供給“實際擾動”有限。9月地方債和國債的合計凈融資額為9536億，低于8月的1.24萬億；計劃外國債發(fā)行對債市和資金面的擾動更多存在于“情緒層面”，“實際擾動”或許有限。因此，政府債供給對9月資金面的擾動或低于預期。其三，匯率約束在“量”上的直接影響較為可控。8月外匯儲備和外匯占款分別環(huán)比減少282億美元（剔除美元計價帶來的估值影響）、150.83億元，環(huán)比變動規(guī)模均為今年4月以來高位；但與去年11月至3月期間月度環(huán)比變動的量級相比較，近期波動均不算異常。。
　　10月展望：存單利率走廊“收窄”。一般來說，同業(yè)存單收益率多運行在3MShibor和1年期MLF構成的“利率走廊”之內：①下限為3MShibor，這是由于如果預期資金面偏緊，流動性風險溢價會抬升存單利率。考慮到同業(yè)存單以Shibor利率為基準利率進行浮動，所以Shibor利率可以決定同業(yè)存單利率的下限。②上限為1年期MLF，這是由于當同業(yè)存單收益率接近或超過1年期MLF利率時，商業(yè)銀行或更有動力通過后者補充中長期流動性。根據存單的上下限約束，可以簡單構建存單利率的走廊，1YAAA同業(yè)存單收益率多數時間都運行在“利率走廊”之內。從近期的走勢來看，伴隨著今年6月、8月兩次降息，以及8月以來資金利率快速上行，近期同業(yè)存單的利率走廊有收窄趨勢，走廊寬度由今年以來最寬處的50bp左右迅速收窄至27bp左右，當前的上限和下限分別為2.58%、2.30%。
　　近年來同業(yè)存單收益率少有突破上限的情況出現，僅在2020年三季度出現過，但彼時已處于第一輪疫情沖擊結束后，經濟修復的“中后期”，與當前基本面所處階段存在較大差異。1年期同業(yè)存單收益率（AAA）向上偏離Shibor3M的幅度與市場對資金面的松緊預期有關。用1年期的FR007互換利率減去DR007來衡量當下市場對于后續(xù)資金面的松緊預期，此指標大概領先同業(yè)存單與Shibor 3M的利差3個月左右。近期此指標出現下行趨勢，反應后續(xù)1年期同業(yè)存單收益率偏離Shibor 3M的幅度或逐步收窄。
　　風險提示：政策超預期，海外市場波動。