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包裝紙龍頭，積跬步、至千里。玖龍紙業(yè)系包裝紙行業(yè)龍頭，伴隨產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張及品類結(jié)構(gòu)豐富，截至2023上半年末公司漿紙產(chǎn)能合計(jì)突破2400萬噸，其中造紙/原材料產(chǎn)能分別為2002萬噸/462萬噸，為全球產(chǎn)能規(guī)模排名第二的造紙集團(tuán)。FY2023H2公司歸母凈利潤為-9.95億元（上年同期盈利5.01億元，環(huán)比+3.94億元），我們預(yù)計(jì)伴隨下游需求復(fù)蘇、能源成本節(jié)降、且逐步構(gòu)筑原材料自給優(yōu)勢，盈利彈性有望顯現(xiàn)。
　　行業(yè)：需求復(fù)蘇、格局優(yōu)化，盈利改善可期。供給方面，近年來伴隨環(huán)保政策趨嚴(yán)推動(dòng)行業(yè)出清，包裝紙龍頭市場份額集中提速，其中箱板紙格局更優(yōu)（2022年CR4為52.2%）；此外，我們預(yù)計(jì)零關(guān)稅下進(jìn)口紙沖擊逐步消化，且2024年龍頭擴(kuò)產(chǎn)有限，供給壓力趨緩。需求方面，下半年消費(fèi)旺季來臨、需求弱勢復(fù)蘇。我們認(rèn)為行業(yè)有望趨于供需平衡，當(dāng)前行業(yè)開工情況改善、庫存逐漸去化，國廢及成品紙價(jià)格觸底反彈，行業(yè)盈利水平有望企穩(wěn)回升。
　　玖龍紙業(yè)：產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，漿紙產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)成長。1）上游原材料：公司通過海外自建再生漿廠+國內(nèi)布局木纖維和木漿產(chǎn)能優(yōu)化原材料結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)2023年底表觀纖維原料（不含國廢）自給率有望達(dá)100%，伴隨需求回暖、國廢價(jià)格攀升，國內(nèi)低價(jià)纖維原材料優(yōu)勢有望凸顯；能源方面，公司積極推進(jìn)清潔及替代能源發(fā)展，噸紙耗煤量、耗氣量降低，煤價(jià)高位回落驅(qū)動(dòng)盈利改善。2）中游生產(chǎn)：FY2021以來產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴伲瑖鴥?nèi)九大生產(chǎn)基地協(xié)同效應(yīng)突出，且原料布局即將步入收獲期；當(dāng)前行業(yè)需求疲軟情況下公司部分?jǐn)U產(chǎn)計(jì)劃推遲，F(xiàn)Y2023-2024漿紙產(chǎn)能CAGR為12%，我們預(yù)計(jì)公司資本開支及債務(wù)規(guī)模有望自高點(diǎn)逐步回落，且債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，折舊及利息開支壓力趨緩，底部利潤有望夯實(shí)向上。3）下游包裝：目前公司海內(nèi)外包裝產(chǎn)能合計(jì)超過28億平米，造紙+包裝進(jìn)一步協(xié)同發(fā)展。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)。目前盈利及估值均處于歷史底部，短期需求改善驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)且能源成本高位回落，盈利修復(fù)可期；產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張、品類結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富，此外原材料基地布局前瞻有望夯實(shí)底層利潤。我們預(yù)計(jì)FY2024-2026公司歸母凈利潤分別為27.41億元/38.67億元/42.56億元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.2X/5.1X/4.6X，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)能投放不及預(yù)期，假設(shè)誤差風(fēng)險(xiǎn)。