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公司是口腔及個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)制造商，加快培育自主品牌。公司代工起家，形成牙刷和濕巾兩大核心單品，逐步拓展牙線、牙線簽、沖牙器等多個(gè)口腔護(hù)理細(xì)分賽道；2020年來發(fā)力自主品牌，加碼布局口腔大健康。2015-2022年公司收入/歸母凈利潤C(jī)AGR分別為12.1%/9.7%。2022年牙刷/濕巾/其他口腔護(hù)理產(chǎn)品收入占比分別為42%/36%/22%。
　　口腔護(hù)理行業(yè)：細(xì)分賽道新品類不斷涌現(xiàn)，仍具備滲透率提升邏輯；國產(chǎn)品牌正彎道超車。國內(nèi)口腔護(hù)理用品行業(yè)規(guī)模約500億元，2017-2022年行業(yè)CAGR為4.4%。1）牙刷：出口提供代工端增量。國內(nèi)牙刷制造產(chǎn)能60%用于出口，出口呈現(xiàn)出量價(jià)提升態(tài)勢。制造端分散，倍加潔2022年產(chǎn)量市占率3.8%，持續(xù)通過擴(kuò)產(chǎn)提份額。2019年來電動(dòng)牙刷（銷量）滲透率提升放緩，預(yù)計(jì)對普通牙刷沖擊有限。2）牙膏：國產(chǎn)品牌彎道超車。頭部品牌多以細(xì)分功效作為標(biāo)簽起家，當(dāng)前通過功效強(qiáng)化或功效復(fù)合提升價(jià)格帶，帶動(dòng)行業(yè)價(jià)增。國產(chǎn)份額提升明顯，主要系疫后渠道結(jié)構(gòu)變遷，線下渠道更考驗(yàn)深度分銷能力，線上渠道重要性凸顯；國產(chǎn)品牌經(jīng)銷深度和廣度優(yōu)于外資，且渠道調(diào)整靈活度和執(zhí)行能力更強(qiáng)。3）新品類：增速遠(yuǎn)高于行業(yè)，電動(dòng)牙刷/漱口水2017-2022年CAGR分別為15.7%/25.3%。
　　優(yōu)質(zhì)客戶提供代工基本盤，持續(xù)拓展新品類頭部客戶。公司憑借供應(yīng)鏈效率+生產(chǎn)經(jīng)營盈利管控+設(shè)計(jì)研發(fā)能力，代工毛利率高且穩(wěn)定，與頭部代工客戶關(guān)系密切，2022年CR5占代工收入36%；2021年來兩大核心單品牙刷和濕巾產(chǎn)能擴(kuò)張，截至23H1公司牙刷/濕巾年產(chǎn)能分別達(dá)到6.72億支/180億片，后續(xù)增長思路清晰：
　　牙刷：優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)品牌客戶終端份額提升+老客戶中補(bǔ)充產(chǎn)品線+新客戶拓展。主要客戶云南白藥、冷酸靈、舒客2022年市占率分別較2017年增加4.1/1.8/1.2pct；此前受產(chǎn)能約束，公司以中高端產(chǎn)品線為主，隨2021年擴(kuò)產(chǎn)落地，公司在保證毛利水平的前提下，拓展存量大客戶的中低端產(chǎn)品線，帶來增量；拓展份額提升的優(yōu)質(zhì)新客戶，如獅王等。
　　其他口腔護(hù)理：功效性更強(qiáng)，單一賽道集中度更高，公司綁定頭部客戶，搶先卡位。新品類功效性更強(qiáng)，滲透率偏低，當(dāng)前仍處在供給創(chuàng)造需求階段，單一細(xì)分賽道集中度更高，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年牙線市場CR1達(dá)51%。公司通過綁定頭部客戶，分享賽道增長紅利，占據(jù)主要代工份額，2023年牙線簽單品收入有望過億。
　　內(nèi)生+外延布局自主品牌，打開增長空間。2020年公司將自主品牌提升至戰(zhàn)略層面，重點(diǎn)發(fā)力電商渠道，2022年在線上運(yùn)作出口噴爆款品類。2023年來引入外部人才，在杭州重新組建團(tuán)隊(duì)，補(bǔ)齊產(chǎn)品線，電商渠道優(yōu)先聚焦突破牙刷單品，已經(jīng)初顯成效。收購品牌商薇美姿少數(shù)股權(quán)；2022薇美姿牙膏/牙刷市占率為8.0%/14.0%，較2017年提升1.2/3.3pct，位列國內(nèi)第5 / 3名；其渠道資源和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)幫助公司補(bǔ)齊品牌端能力。
　　盈利預(yù)測與估值：公司憑借高效供應(yīng)鏈和強(qiáng)研發(fā)設(shè)計(jì)能力綁定優(yōu)質(zhì)客戶，形成牙刷和濕巾兩大核心單品，并持續(xù)拓展口腔護(hù)理新品類，孵化新的大單品，內(nèi)生外延加碼布局自主品牌打開增長空間；盈利端，傳統(tǒng)核心單品毛利穩(wěn)定，隨著高毛利新品類和自主品牌占比上行，利潤率有望上行。我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤為1.05/1.43/1.68億元，同比8.0%/36.0%/17.3%。2023年可比公司平均PE為27倍，作為公司2023年P(guān)E。公司2023-2025年歸母凈利CAGR為26%，高于可比的23%，2023年P(guān)EG為0.85，低于可比的1.18；對應(yīng)市值28億元，向上空間21%，首次覆蓋給予“買入”評級！
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外去庫及需求不及預(yù)期、原材料超預(yù)期波動(dòng)、自主品牌盈利節(jié)奏不及預(yù)期