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2023年上半年業(yè)績疲弱，符合預期：飛鶴2023年上半年銷售持平（同比+0.6%），但凈利潤同比下降24.8%，分別97.35億元/16.96億元人民幣（下同），與盈警一致。上半年毛利率下降2.3個百分點至65.3%，而經營支出占銷售比例上升4.0個百分點，導致經營利潤率/凈利潤率分別下降8.3個/5.9個百分點至25.4%/17.4%。股息支付率上升至66%（2022年上半年為39%）。由于凈現(xiàn)金同比增長5%至103億元（2023年上半年），管理層將考慮穩(wěn)步提高股息支付或股票回購。
　　高利潤星飛帆經典系列的銷售占比下降，利潤率面臨壓力：按板塊劃分，乳制品和營養(yǎng)保健品增長2%，其中EBIT利潤率下降5.5個百分點至26.4%。嬰兒配方奶粉中，超高端/高級/基礎款系列銷售額同比+6%/-13%/-21%，分別達到總收入的61%/27%/3%。超高端產品中，飛鶴的三個星飛帆卓系列（卓睿、卓耀和卓舒，毛利率62-67%）增長強勁，今年銷售額可能達到60-70億元，但利潤率較高的星飛帆經典（毛利率73%）收入同比下降>30%（占銷售額的33%）。營養(yǎng)品銷售額同比下降4%，占銷售額的1.1%。由于生物資產公允價值損失，上游原奶業(yè)務出現(xiàn)虧損。
　　為4萬多家線下門店推出數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)，長期看好：飛鶴自5月起在4萬家門店推出了"數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)"，消費者在店內也在線上下單，并直接向飛鶴付款，然后飛鶴將返還銷售分成給零售商。商品可以在店內取貨，也可以直接送到顧客手中。飛鶴管理層稱，目前已經取得成功，8月份通過數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)實現(xiàn)了3億元的銷售額，4季度可能達到5億元/月（占總銷售額的三分之一）。好處是：1）更好地控制和同步全國零售定價和促銷，尤其是對在國標（產品注冊）過渡期出現(xiàn)價格亂象的小型商店；2）更好地控制渠道庫存和可見度。
　　展望：4季度競爭有望緩解：管理層預計今明兩年將繼續(xù)面臨人口逆風，但8月份市場逐步淘汰舊國標產品可能會減少競爭并推動市場整合。
　　重申中性，下調目標價至4.4港元：由于收入和利潤率下降，我們下調每股盈利，并根據(jù)7.0倍2024年市盈率（原為7.1倍），將目標價下調至4.4港元（原為5.0港元）。鑒于飛鶴的每股凈現(xiàn)金為1.23港元，我們的目標價對應5.0倍的除現(xiàn)金市盈率。盡管公司的銷售前景面臨挑戰(zhàn)，但仍然具有高利潤率、高股本回報率和高股息收益率。