>> 中信證券-中國(guó)飛鶴(06186.HK)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：行業(yè)下行業(yè)績(jī)承壓，數(shù)字生態(tài)建設(shè)推進(jìn)-230905
| 上傳日期： |
2023/9/5 |
大小： |
2030KB |
| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
薛緣，湯學(xué)章 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023H1公司收入/歸母凈利潤(rùn)同比+0.6%/-24.8%至97.4/17.0億元。受出生率下降以及公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型主動(dòng)去庫(kù)存導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓。展望下半年，考慮到1）公司數(shù)字化體系建設(shè)基本完成、2）新品加速上市改善盈利結(jié)構(gòu)、3）費(fèi)用率有望改善，我們預(yù)計(jì)公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、利潤(rùn)有望環(huán)比改善。
▍2023H1公司收入/扣非歸母同比+0.6%/-24.8%。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)收入97.4億元、同比+0.6%，收入基本持平主要受出生人口下滑及公司去庫(kù)存影響；歸母凈利潤(rùn)17.0億元、同比-24.8%，受1）行業(yè)下行期間公司加大數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)投入、2）去庫(kù)存導(dǎo)致促銷活動(dòng)費(fèi)用增加、3）原生態(tài)牧業(yè)計(jì)提4億元生物資產(chǎn)減值影響，公司利潤(rùn)持續(xù)承壓。根據(jù)公司中報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，2023年6月飛鶴線下渠道市占率同比提升1.4Pcts至23.1%，線上渠道市占率同比+0.7Pct至13.1%，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。上半年公司宣布派息11.2億元，派息率66%（去年同期39%），股息率3.1%（去年同期1.4%）。
▍收入：超高端奶粉表現(xiàn)堅(jiān)挺，新品卓睿持續(xù)放量。2023H1公司乳制品及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑產(chǎn)品/原料奶收入分別為97.1億/0.2億元，同比+2.0%/-84.5%。嬰配粉業(yè)務(wù)：1）超高端產(chǎn)品中，星飛帆系列產(chǎn)品收入54.5億元，占比56%，其中卓睿收入16.6億元，新品推動(dòng)下超高端業(yè)務(wù)增速好于整體，估算超高端奶粉H1收入或雙位數(shù)增長(zhǎng)；2）高端類產(chǎn)品收入26.6億元，占比27%，同比-13%；3）普通類型產(chǎn)品收入3.3億元，占比3%，同比-21%。
▍經(jīng)典星飛帆去庫(kù)存收入下滑拖累毛利率，H1費(fèi)率抬升，凈利率下降。2023H1公司毛利率為65.3%、同比-2.3Pcts，毛利率下降主要系公司渠道調(diào)整致高毛利率的經(jīng)典星飛帆收入下滑。2023H1公司銷售費(fèi)用率35.5%、同比+3.1Pcts，主要系公司加大信息技術(shù)平臺(tái)及數(shù)據(jù)化系統(tǒng)費(fèi)用投入、清理庫(kù)存致促銷成本增加。管理費(fèi)用率為7.8%、同比+1.0Pct，主要系公司研發(fā)費(fèi)用同比+36%至2.8億元。2023H1，①原生態(tài)牧業(yè)借款增加致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加1500萬(wàn)、②公司資產(chǎn)減值損失同比增加8600萬(wàn)、③公司所得稅率同比+3.7Pcts、④公司生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失擴(kuò)大至4.1億元（去年同期為1.9億元），再疊加毛利率下降、費(fèi)用率攀升，公司上半年歸母凈利率為17.4%、同比-5.9Pcts。渠道庫(kù)存方面，2023H1公司為推進(jìn)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)、提升經(jīng)銷商庫(kù)存掌控力，加大門店和經(jīng)銷商庫(kù)存去化，截至2023年6月末經(jīng)銷商的星飛帆全國(guó)庫(kù)存為0.7個(gè)月。
▍預(yù)計(jì)公司2023年收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存調(diào)整結(jié)束后H2盈利有望改善。上半年公司門店和經(jīng)銷商庫(kù)存去化基本完成。展望下半年，隨著數(shù)字化體系建設(shè)基本完成，預(yù)計(jì)公司將加快新國(guó)標(biāo)奶粉上市、推動(dòng)原有產(chǎn)品升級(jí)迭代，對(duì)竄貨及價(jià)盤管理能力增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)健康成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年公司收入有望實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)。盈利方面，我們預(yù)計(jì)下半年高毛利新品持續(xù)推出將改善公司盈利結(jié)構(gòu)，同時(shí)公司費(fèi)用率有望環(huán)比收縮，預(yù)計(jì)公司盈利能力環(huán)比上半年有所改善。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新生兒數(shù)量下降炒預(yù)期；奶粉限價(jià)相關(guān)政策推出；新品上市不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；公司產(chǎn)品渠道價(jià)盤下行。
▍投資建議：考慮出生率下降&公司庫(kù)存去化拖累短期業(yè)績(jī)，我們下調(diào)公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測(cè)至0.44/0.48/0.54元（原預(yù)測(cè)0.62/0.68/0.75元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為9.3/8.5/7.7倍?？紤]到新生兒人數(shù)下降，行業(yè)整體估值承壓，參考可比公司澳優(yōu)2023年10倍PE（Wind一致預(yù)期），但公司作為奶粉行業(yè)龍頭，可享受一定估值溢價(jià)，我們給予公司2023年11倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.6港元，維持“增持”評(píng)級(jí)
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