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飛鶴作為低估值+高股息+高現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資價值被低估，市場對于人口、行業(yè)以及公司的悲觀預期已經(jīng)十分充分，我們有些不一樣的看法，行業(yè)寒冬將過，悲觀預期有望反轉(zhuǎn)，格局也再次迎來變化，長尾品牌加速出清，外資表現(xiàn)分化，飛鶴調(diào)整后份額重新提升，盈利能力也將恢復?？紤]到公司有意穩(wěn)定提高分紅，我們采用DDM模型進行估值，公司目標市值505億人民幣，目標價6.1港元，對應38%上漲空間，處于價值底部，后續(xù)人口、政策或公司業(yè)績出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，有望估值業(yè)績雙擊。而且公司賬上191億現(xiàn)金+銀行存款彈藥充足，或特別股息回報股東，或擴張第二增長曲線，當前位置重申“強烈推薦”評級。
　　奶粉行業(yè)：寒冬將過，反彈可期。市場對新生嬰兒數(shù)，中長期生育率以及奶粉行業(yè)規(guī)模已經(jīng)充分悲觀預期，我們一些不一樣的看法：1）新出生人口數(shù)斷崖式下跌有疫情耽擱的影響，明后年或有回補；2）生育率近幾年快速下降，我們判斷既有長期因素也有短期因素，但是市場將長期因素給與了更高甚至全部的權(quán)重，預期已經(jīng)足夠充分。事實上，我們出生率已經(jīng)接近韓國，但導致出生率較低的長期問題韓國比我們只多不少，因此我們判斷中國極度悲觀下出生率可能貼近韓國，但若考慮可能的政策刺激、疫后復蘇等因素，我們認為有望好于悲觀預期；3）我們預計23年新出生人口數(shù)觸底，考慮2-3段奶粉的消費，奶粉行業(yè)規(guī)模預計滯后一年觸底。
　　競爭格局：集中加速，外資分化。經(jīng)過行業(yè)低谷調(diào)整，以及今年新國標實施，我們預計行業(yè)格局再次迎來變化：1）長尾品牌加速出清，行業(yè)競爭加劇價盤普遍下行，渠道型小品牌受損更明顯，今年新國標準入門檻再次提高，截至目前通過注冊的企業(yè)數(shù)不到一半。2）外資表現(xiàn)分化，部分品牌如雅培、美贊臣、惠氏因為退出中國或者降低投入，短期難以扭轉(zhuǎn)頹勢，市場份額在持續(xù)下滑，但也有部分外資品牌如美素佳兒、達能、A2 milk加大中國市場布局，22年扭轉(zhuǎn)了份額下滑的趨勢，承接前者讓出的部分份額。此外，外資相比于內(nèi)資更早完成調(diào)整，且22年疫情利好外資強勢的電商渠道，我們預計隨著23年母嬰渠道推廣活動恢復以及內(nèi)資龍頭調(diào)整再出發(fā)，內(nèi)資龍頭份額提升的大趨勢仍然不會改變。
　　中國飛鶴：底部調(diào)整，困境反轉(zhuǎn)。飛鶴21年下半年開始庫存增加，價盤走低，渠道利潤收窄，市占率提升放緩。但公司的核心競爭力沒有變，依然堅定渠道健康度是第一位，經(jīng)歷短期陣痛后，庫存消化至良性水平，價盤也已經(jīng)企穩(wěn)。產(chǎn)品戰(zhàn)略上，公司推出超高端+的卓睿接力星飛帆，配方全面升級，渠道積極性也更高，我們認為奶粉行業(yè)短期調(diào)整后升級依然是大趨勢，推出卓睿無疑是正確的一步。更關鍵的是，疫情結(jié)束后公司強大的地推團隊再次發(fā)揮優(yōu)勢，23年以來市占率重回上升通道。此外，公司賬上貨幣資金+結(jié)構(gòu)性銀行存款約191億元，彈藥充足，管理層年富力強，團隊高效執(zhí)行，在主業(yè)成長性減弱之際，有能力也有意愿拓展第二成長曲線。
　　投資建議：估值底部，配置良機?？紤]行業(yè)規(guī)模以及市場份額變化，我們預計23-24年公司嬰幼兒配方奶粉業(yè)務收入及利潤下滑，25年后維持穩(wěn)定。考慮到進入穩(wěn)定期后，公司每年不需要額外資本開支，也計劃通過提高分紅提高股東回報，我們采用DDM模型進行估值，按照期望收益率8%折算，當前公司目標市值505億人民幣，目標價6.1港元，對應38%上漲空間。當前市場悲觀預期已經(jīng)充分反應，公司處于價值底部，后續(xù)人口、政策或公司業(yè)績出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，有望估值業(yè)績雙擊，而且公司賬上191億現(xiàn)金+銀行存款尚未考慮，維持“強烈推薦”評級。
　　風險提示：出生率大幅下滑，新品拓展不及預期，行業(yè)價格戰(zhàn)沖擊，股利支付率下滑。