>> 招商證券-中國(guó)飛鶴(06186.HK)22年清理渠道庫存，23年增加線下活動(dòng)-230330
| 上傳日期： |
2023/3/31 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
于佳琦,田地,任龍 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司H2收入同比+3.6%，歸母凈利潤(rùn)同比-14.2%，整體經(jīng)營(yíng)環(huán)比有所改善。公司22年清理渠道庫存，星飛帆增速下滑，超高端+卓睿系列貢獻(xiàn)增量。展望23年，公司以“鮮萃活性營(yíng)養(yǎng)”為引領(lǐng)，增加線下活動(dòng)，保持庫存良性，帶動(dòng)星飛帆基本盤穩(wěn)健發(fā)展，同時(shí)著力打造第二只大單品卓睿貢獻(xiàn)增量。23年1月公司份額同比提升1.5pcts，全年線下活動(dòng)恢復(fù)，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加充分，隨著卓睿產(chǎn)品不斷發(fā)力，以及成人粉及新品占比不斷提升，整體份額有望繼續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)估值修復(fù)。我們給予23-24年EPS預(yù)測(cè)為0.60、0.68，對(duì)應(yīng)23年8.8XPE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
22H2收入+3.6%，歸母凈利潤(rùn)下降14.2%。公司2022年實(shí)現(xiàn)收入213.11億元，同比下降6.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49.48億元，同比下降28.4%。其中，22H2實(shí)現(xiàn)收入116.38億元，同比增長(zhǎng)3.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.86億元，同比下降14.2%。相比H1收入轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，利潤(rùn)下滑收窄，整體經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上。期末每股派息0.17港元，期中期末合計(jì)派息0.28港元。
星飛帆下滑較多，超高端卓睿貢獻(xiàn)增量。分產(chǎn)品看，2022年星飛帆系列收入90億，同比下降約18%，星飛帆系列超高端+產(chǎn)品卓睿22年上市后收入18億左右，貢獻(xiàn)增量。有機(jī)系列約17.7億，同比+7.4%，高端產(chǎn)品65億，同比-12.2%（H2同比增長(zhǎng)約24%），另外普通產(chǎn)品銷售8.7億，同比-21%。從市占率看，23年1月公司嬰配奶粉份額同比增長(zhǎng)1.5%，2月份額同樣有所增長(zhǎng)。
結(jié)構(gòu)+成本影響毛利率，經(jīng)營(yíng)杠桿致費(fèi)用率提升。2022年公司實(shí)現(xiàn)毛利率65.5%，同比下降4.8pcts，其中嬰配奶粉毛利率68.8%，同比下降3.4pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變，奶價(jià)提升及調(diào)整庫存所致。銷售費(fèi)用率30.7%，同比+1.2pcts，管理費(fèi)用率7.2%，同比+1.9pcts，收入下滑，經(jīng)營(yíng)杠桿致營(yíng)業(yè)費(fèi)用率提升。歸母凈利率23.3%，同比-7.0pcts。其中，22H2公司毛利率63.7%，同比下降3.5pcts，銷售費(fèi)用率29.2%，同比下降1pct，管理費(fèi)用率7.5%，同比+2.1pcts，主要系薪酬增加所致，歸母凈利率23.0%，同比-4.8pcts。
2023年展望：渠道庫存恢復(fù)良性，期待單品放量份額提升。公司22新鮮戰(zhàn)略全面落地，有效提高了產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率和新鮮度，減少了渠道庫存的壓力，截止22年底渠道庫存處于1.5倍相對(duì)良性的狀態(tài)，目前看庫存持續(xù)穩(wěn)定。同時(shí)公司堅(jiān)持追求創(chuàng)新的營(yíng)銷策略，線下活動(dòng)超過100萬場(chǎng)，活動(dòng)新客超300萬，“媽媽的愛”活動(dòng)轉(zhuǎn)化率達(dá)33%。星媽會(huì)會(huì)員數(shù)量突破5800萬。23年公司核心看點(diǎn)在于：1）保持核心大單品星飛帆基本盤穩(wěn)健增長(zhǎng)，通過比22年預(yù)計(jì)更多的線下活動(dòng)，深化品牌定位，加速動(dòng)銷；2）繼續(xù)打造超高端+產(chǎn)品星飛帆卓睿，作為公司第二只大單品，通過對(duì)上線城市及中大型渠道的覆蓋持續(xù)放量。當(dāng)前卓睿月銷售額突破3億，保持較高的環(huán)比增長(zhǎng)，目前銷售占比接近15%。3）堅(jiān)持“強(qiáng)兩頭、帶中間”戰(zhàn)略，加速孕婦嬰兒和成人營(yíng)養(yǎng)品兩個(gè)板塊的增長(zhǎng)，23年成人奶粉目標(biāo)40%以上增長(zhǎng)，新品占比也會(huì)持續(xù)增加。隨著23年線下活動(dòng)開展增加，公司份額有望穩(wěn)步提升。盈利端看，增速較快的卓睿及成人奶粉毛利率相比星飛帆更低，預(yù)計(jì)受結(jié)構(gòu)影響整體毛利率有所下降，費(fèi)用率隨規(guī)模增長(zhǎng)有優(yōu)化空間，整體凈利率略有下滑。
投資建議：22年清理渠道庫存，23年增加線下活動(dòng)，份額有望再提升，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。公司H2收入同比+3.6%，歸母凈利潤(rùn)同比-14.2%，整體經(jīng)營(yíng)環(huán)比有所改善。公司22年清理渠道庫存，星飛帆增速下滑，超高端+卓睿系列貢獻(xiàn)增量。展望23年，公司以“鮮萃活性營(yíng)養(yǎng)”為引領(lǐng)，增加線下活動(dòng)，保持庫存良性，帶動(dòng)星飛帆基本盤穩(wěn)健發(fā)展，同時(shí)著力打造第二只大單品卓睿貢獻(xiàn)增量。23年1月公司份額同比提升1.5pcts，全年線下活動(dòng)恢復(fù)，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加充分，隨著卓睿產(chǎn)品不斷發(fā)力，以及成人粉及新品占比不斷提升，整體份額有望繼續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)估值修復(fù)。我們給予23-24年EPS預(yù)測(cè)為0.60、0.68，對(duì)應(yīng)23年8.8XPE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：出生率大幅下滑，新品拓展不及預(yù)期，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)沖擊。
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