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事件
　　奶粉新國(guó)標(biāo)注冊(cè)臨近，疊加雅培宣布退出中國(guó)市場(chǎng)，內(nèi)資龍頭有望加速提升集中度。
　　投資要點(diǎn)
　　部分外資退出中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代加速，利好內(nèi)資集中度提升
　　22年12月14日，雅培宣布退出中國(guó)市場(chǎng)嬰配粉和兒童營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)。雅培2月因坂崎克羅諾桿菌和沙門(mén)氏菌污染問(wèn)題遭停產(chǎn)調(diào)查。同時(shí)其在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)壓力加大：在三四線下沉市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌渠道、營(yíng)銷(xiāo)推廣力優(yōu)勢(shì)顯著，消費(fèi)者偏好逐漸從外資品牌向內(nèi)資品牌切換。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，雅培2021年國(guó)內(nèi)嬰配粉市占率3.6%，2022年下滑至3.1%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，22H1飛鶴市占率20.4%，伊利（含澳優(yōu)）市占率14.4%，內(nèi)資品牌集中度持續(xù)提升，目前中國(guó)奶粉市場(chǎng)前十品牌市場(chǎng)份額超80%，其中內(nèi)資品牌高達(dá)6家。隨著部分外資戰(zhàn)略撤出中國(guó)市場(chǎng)，內(nèi)資集中度有望提升。
　　新國(guó)標(biāo)注冊(cè)加速行業(yè)洗牌，內(nèi)資龍頭有望提升市占率
　　根據(jù)中國(guó)商報(bào)，截至11月底96個(gè)品牌以及274個(gè)系列已通過(guò)新國(guó)標(biāo)配方注冊(cè)，在強(qiáng)配方調(diào)整能力下，龍頭內(nèi)資品牌表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)奶粉圈統(tǒng)計(jì)，截至12月初飛鶴新國(guó)標(biāo)注冊(cè)數(shù)量居于首位，涵蓋15個(gè)系列及45個(gè)配方，其中羊奶粉包含星飛帆卓舒、咩咩飛帆等6款產(chǎn)品，有機(jī)奶粉包含臻稚卓蓓、淳芮等9款產(chǎn)品。我們認(rèn)為，隨著2023年2月新國(guó)標(biāo)實(shí)施將近，疊加新一輪配方注冊(cè)，產(chǎn)品生產(chǎn)、注冊(cè)難度逐步加大，長(zhǎng)尾品牌或進(jìn)一步出清，內(nèi)資龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，有望加速搶占市場(chǎng)。
　　22年筑底確立，渠道管控+發(fā)力新產(chǎn)品新品類(lèi)助力23年基本面趨勢(shì)向好
　　上半年在出生率下降+疫情干擾+行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等行業(yè)背景下，飛鶴采取降庫(kù)存+穩(wěn)價(jià)盤(pán)+新鮮度策略，22H1收入96.7億元（-16.2%），歸母凈利潤(rùn)22.6億元（-39.7%）。22H1公司毛利率67.6%（-5.7pct），歸母凈利率23.3%（-9.1pct），銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率32.5%/6.8%/0.1%，同比+3.6/+1.6/-0.0pct，上半年盈利能力下滑主因?yàn)閶肱淠谭凼杖胂陆?，同時(shí)銷(xiāo)售/管理費(fèi)用偏剛性。22H2公司持續(xù)推出星飛帆卓睿、星飛帆卓耀等新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品，同時(shí)發(fā)力成人奶粉，伴隨渠道優(yōu)化調(diào)整，我們判斷公司23年基本面趨勢(shì)向好。
　　多重因素利好，23年收入業(yè)績(jī)改善確定性高
　　展望未來(lái)：行業(yè)趨勢(shì)一：外資企業(yè)戰(zhàn)略退出中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)替代加速，奶粉市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)或利好奶粉市場(chǎng)亂象以及價(jià)格體系重塑，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌信賴(lài)度有望進(jìn)一步增強(qiáng)，利好內(nèi)資集中度提升；行業(yè)趨勢(shì)二：政策方面，需求端三孩政策或提振出生率，供給端新國(guó)標(biāo)+二次配方注冊(cè)規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展，公司作為內(nèi)資龍頭企業(yè)有望抓住行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，持續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)份額。
　　我們認(rèn)為，伴隨渠道管控+發(fā)力新產(chǎn)品新品類(lèi)，23年飛鶴收入業(yè)績(jī)改善確定性高。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　預(yù)計(jì)公司2022-2024年公司收入分別為212.1、234.9、261.8億元；歸母凈利潤(rùn)分別為50.3、56.2、63.1億元；按照12月30日收盤(pán)價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為12、11、10倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情不確定性；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧铣杀静▌?dòng)；出生率持續(xù)下降