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2023年新國標(biāo)啟動(dòng)，行業(yè)競爭格局改善。22年以來，伊利、君樂寶加強(qiáng)終端消費(fèi)者教育和費(fèi)用投放力度，行業(yè)競爭壓力有所加大。公司借新國標(biāo)落地的契機(jī)，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品策略，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行迭代以應(yīng)對(duì)競爭。隨著新國標(biāo)出臺(tái)，尾部品牌有望出清，帶來行業(yè)集中度提升。中長期來看，國內(nèi)競爭格局或?yàn)閲a(chǎn)三大品牌鼎立，外資品牌份額進(jìn)一步壓縮。新國標(biāo)產(chǎn)品方面，公司擁有最多的新國標(biāo)產(chǎn)品，有望支撐其在新一輪競爭中取得優(yōu)勢。由于2022年國內(nèi)疫情反復(fù)，預(yù)計(jì)2023年上半年出生人口數(shù)量仍承壓，下半年或有改善趨勢，整體來看嬰配粉行業(yè)需求層面仍有不小壓力。根據(jù)人口金字塔網(wǎng)預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年0-4歲人口數(shù)量仍下滑，但降幅逐步收窄。
　　渠道調(diào)整基本結(jié)束，控費(fèi)加強(qiáng)、利潤有望回升。從收入來看，我們預(yù)計(jì)22年全年公司收入個(gè)位數(shù)下滑，22年下半年收入同比增長，新鮮戰(zhàn)略效果初見成效；由于出生率和行業(yè)競爭壓力仍較大，23年1-2月銷售有所承壓。根據(jù)渠道跟蹤，從渠道庫存來看，22年下半年經(jīng)銷商庫存收入比維持在1.5-1.8倍的標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，23年初由于出貨承壓，目前經(jīng)銷商庫存收入比略微增長至2倍左右。從竄貨情況來看，公司22年6月推出內(nèi)碼，加大第三方機(jī)構(gòu)審查，以及給區(qū)域總制定竄貨審查任務(wù)，22Q3竄貨經(jīng)銷商數(shù)量大幅減少；22年10月起公司加大竄貨處罰力度，罰款由原來的2倍提高到5倍，竄貨問題已明顯改善。從星飛帆價(jià)盤來看，價(jià)格倒掛問題已基本解決，目前終端成交價(jià)210元（出廠價(jià)208元），較22年下半年的220元略有下滑。
　　估值處于近3年較低水平，外資回流抬升股價(jià)。2022年11月以來，港股必選消費(fèi)板塊超跌反彈，主因是海外資金回流：1）美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，資金壓力得到一定緩解。2）22年十一假期后部分外資擔(dān)心政策變化，港股市場急跌，提供了價(jià)值洼地。3）22年11月以來防疫政策出現(xiàn)邊際緩和，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)。
　　加上飛鶴本身渠道調(diào)整基本接近尾聲，截至2023年2月17日，本輪反彈飛鶴股價(jià)漲幅（48%）超過必選消費(fèi)指數(shù)漲幅（32%）。反彈后，當(dāng)前飛鶴PE-TTM仍處在近3年均值負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2022-2024年歸母凈利潤預(yù)測分別為58.32/66.69/75.14億元，對(duì)應(yīng)2022-2024年EPS為0.64/0.74/0.83元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E為9x/8x/7x。飛鶴是國內(nèi)奶粉行業(yè)中的龍頭，擁有強(qiáng)品牌力以及渠道把控力，市場份額仍在穩(wěn)步提升，我們維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、新生人口數(shù)量持續(xù)急劇下滑的風(fēng)險(xiǎn)。