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業(yè)績(jī)低于預(yù)期；預(yù)計(jì)23年收入及利潤(rùn)將恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)
　　飛鶴22年凈利-28.1% yoy至49.4億，較華泰預(yù)期低10%，主因毛利率較低、政府補(bǔ)貼較少以及管理費(fèi)用比預(yù)期高。飛鶴宣派每股0.17港幣末期股息，全年派息率45%（2021：50%）?；陲w鶴健康的渠道庫(kù)存水平，品牌戰(zhàn)略升級(jí)以及未來新產(chǎn)品推出（如卓睿及卓耀等），我們預(yù)計(jì)飛鶴未來利潤(rùn)增速將維持在雙位數(shù)左右。因不利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致GPM收縮以及員工成本增加，我們將23E/24E基本EPS下調(diào)11/12%至0.61/0.67元，并引入25E基本EPS 0.73元。基于10.3x動(dòng)態(tài)PE（參考過去兩年平均動(dòng)態(tài)PE）以及動(dòng)態(tài)EPS 0.62元，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)15%至7.4港幣，維持“買入”。
　　渠道庫(kù)存健康將支持23年收入增速反彈
　　通過加強(qiáng)渠道庫(kù)存新鮮度管理（22年渠道庫(kù)存去化了約20億），飛鶴將渠道庫(kù)存維持在1.5x左右，并推動(dòng)2H22收入+3.6% yoy至116億，比1H22的-16.2% yoy明顯改善。飛鶴市占率自2H22以來持續(xù)擴(kuò)張，從22年7-9月的19.8/20.5/20.1%提升至今年1月的21.5%。奶粉業(yè)務(wù)中，星飛帆/卓睿/高端系列/普通系列分別占集團(tuán)22年收入的42/8/31/4%。飛鶴在22年底升級(jí)品牌戰(zhàn)略定位：“鮮萃活性營(yíng)養(yǎng)，更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)”，以中國(guó)母乳為基礎(chǔ)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新并升級(jí)奶粉配方。我們預(yù)計(jì)飛鶴在23年將繼續(xù)聚焦星飛帆系列，特別是主打乳鐵蛋白+10倍益生菌的星飛帆卓睿有望成為公司下一個(gè)大單品，以驅(qū)動(dòng)收入達(dá)到雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　毛利率將由于不利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)
　　2H22年GPM收縮3.5pp yoy及3.9pp hoh至63.7%，主因原材料成本高企，高毛利產(chǎn)品收入占比下降以及產(chǎn)能利用率不足導(dǎo)致。其超高端+產(chǎn)品例如卓睿，雖然銷售單價(jià)更高，但GPM為約66%，低于主流星飛帆產(chǎn)品。而未來飛鶴收入增長(zhǎng)將主要由超高端+產(chǎn)品，兒童粉以及成人粉驅(qū)動(dòng)，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)將導(dǎo)致飛鶴GPM未來逐步收縮。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)飛鶴的促銷費(fèi)用，以及在這些新品類投入的營(yíng)銷費(fèi)用也將減少，能部分抵消管理費(fèi)用的增加。我們預(yù)計(jì)23E/24E/25EOPM分別為31.6/31.5/31.4%。
　　預(yù)計(jì)23-25E凈利CAGR為10%；估值吸引
　　我們將23E/24E凈利下調(diào)11/12%至55.3/60.6億，不利的GPM趨勢(shì)以及較高的管理費(fèi)用，引入25E年凈利66.2億，對(duì)應(yīng)23E-25E凈利CAGR為10%。飛鶴當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)8.6動(dòng)態(tài)PE，維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）中國(guó)人口出生率持續(xù)下降；2）競(jìng)爭(zhēng)加劇；3）市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；4）食品安全問題。