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事件：22年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入213.11億元，同比減少6.43%；歸母凈利潤49.42億元，同比減少28.07%。其中，22H2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入116.38億元，同比增長3.61%；歸母凈利潤26.86億元，同比減少14.21%。
　　需求承壓+渠道去庫，收入有所下滑：22年公司營業(yè)收入同比減少6.43%。分品類來看，嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品營收199.32億元，同比-7.4%，其他乳制品/營養(yǎng)補(bǔ)充品分別收入11.53/2.25億元，同比+16.4%/-16.6%。嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品收入下降主要系出生率下降，同時(shí)公司22年實(shí)施新鮮戰(zhàn)略降低星飛帆等產(chǎn)品渠道庫存所致，此外也與行業(yè)競爭加劇有關(guān)。
　　渠道建設(shè)方面，截至22年12月底，公司共有2700余個渠道商（21年末為2000余個），覆蓋零售終端約9.4萬個（21年末為11萬個），未來公司將重點(diǎn)提升單店?duì)I收來帶動整體業(yè)績的增長。
　　毛利率下滑拖累凈利潤率：1）22年公司毛利率為65.46%，同比減少4.82pcts，主要系原材料成本上漲，且較低毛利率的產(chǎn)品占比提升。2）22年公司銷售費(fèi)用率為30.71%，同比增加1.17pcts。而銷售費(fèi)用同比減少2.7%，主要系公司減促銷活動；3）22年管理費(fèi)用率為7.2%，同比增長1.9pcts，主要系員工成本及研發(fā)成本增加。4）綜合來看，22年銷售凈利率為23.22%，同比減少7.14pcts。
　　庫存水平顯著改善，行業(yè)壓力猶存：2022年嬰配粉行業(yè)壓力持續(xù)：人口出生率下降是行業(yè)最大掣肘，此外，疫情下居民消費(fèi)力短期受到壓制，以及行業(yè)競爭加劇問題（價(jià)格競爭突出）凸顯。在行業(yè)顯著承壓的背景下，公司堅(jiān)持進(jìn)行了渠道庫存調(diào)整，當(dāng)前庫存約為1.5倍左右水平，趨于良性。從分段銷售額情況看，1/2段占比下降，3段占比提升，兒童粉受行業(yè)競爭惡化影響，增速放緩。產(chǎn)品方面：超高端+產(chǎn)品[卓睿]目前按第二大單品培育，在今明兩年有望保持持續(xù)高增態(tài)勢，卓睿的毛利率較經(jīng)典星飛帆低10pcts左右；23年成人粉有望實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長。我們認(rèn)為飛鶴已走出前期低谷，但行業(yè)壓力仍不容忽視，需持續(xù)觀察嬰配粉行業(yè)格局變化情況。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到奶粉行業(yè)整體價(jià)盤下滑，以及出生率下滑，行業(yè)整體壓力較大。我們下調(diào)公司2023-24年歸母凈利潤預(yù)測至54.54/60.45億元（分別較前次下調(diào)18.2%/19.6%），引入2025年歸母凈利潤預(yù)測為66.10億元。折合2023-25年EPS為0.60/0.67/0.73元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-25年P(guān)E為9x/8x/7x，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力加大、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。